東吳證券：給予周大生買入評級

2021-10-31東吳證券股份有限公司吳勁草,譚志千對周大生進行研究併發布了研究報告《2021Q3業績點評：Q3營收同比+120%，省代模式推進拉動收入高增》，本報告對周大生給出買入評級，當前股價為18.9元。

周大生(002867)

2021Q3營收同比+119.9%，歸母淨利潤同比+3.68%：2021年10月28日晚，公司發佈2021年三季報，前三季度公司實現營業收入64.73億元，同比+93.30%；歸母淨利潤10.06億元，同比+41.20%。Q3單季度來看，公司實現營收36.8億元，同比+119.9%；歸母淨利潤3.96億元，同比+3.68%。

省代模式下黃金收入確認大幅增加，使得報表層面收入大幅增長。分業務來看，2021前三季度自營線下業務收入9.2億元，同比+79.7%，其中黃金產品收入7.3億元，同比+112.0%。加盟業務收入46.4億元，同比+132.7%，其中黃金產品批發銷售收入24.6億元，同比+848.2%。單看Q3，自營收入2.7億元，同比+52.1%，電商業務3.04億元。同比-3.46%，加盟業務30.6億元，同比+169.1%。

由於收入確認變化，2021Q3毛利率和費用率等均有較大變化。其中2021Q3毛利率21.0%，同比-21.9pct，銷售費用率5.7%，同比-6pct，管理費用率0.6%，同比-0.7pct，歸母淨利率10.7%，同比-12pct。

省代模式解決黃金產品本地配貨效率瓶頸，激發渠道活力：2021年8月公司創新省代模式，計劃在重點區域市場中選擇20餘個具有客户及渠道資源優勢的第三方作為省級代理商，協助公司完成開店目標，並通過區域黃金展銷配貨服務中心，為加盟商黃金採購提供資金支持。目前模式推進良好，供應鏈運營及資金週轉效率提升明顯，市場優質客户資源進一步整合，疊加秋季訂貨會期間推出非凡古法黃金系列，整體加盟業務有明顯增長。

省代模式下拓店力度有所加大：2021年三季度末周大生品牌終端門店數量4357家，其中加盟門店4119家，自營門店238家，門店數量較2020年同期末淨增加337家，較2021年初淨增加168家，2021年前三季度累計新增門店436家，拓店力度有所加大，省代模式下，我們預計未來公司線下門店有望加速拓展。

盈利預測與投資評級：公司是我國黃金珠寶行業頭部企業，規模優勢明顯，品牌整體較為年輕化，符合新時代消費者定位。時尚子品牌，電商，直播等多渠道協同發展同樣值得期待。省代模式下更是進一步激發擴張動力，鑑於省代模式下收入確認有所調整，我們收入端上調公司2021-23年收入從65/76/88億元至99/123/151億元，上調2021-23年歸母淨利潤從13.1/15.7/18.9億元至13.5/16.3/19.7億元，同比+33%/20%/21%，最新收盤價對應2021-23年PE為15/13/11倍，維持“買入”評級。

風險提示：門店拓展不及預期，加盟店標準化管理和品控風險等

該股最近90天內共有28家機構給出評級，買入評級23家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為26.08；證券之星估值分析工具顯示，周大生（002867）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。