建銀國際證券: 2020年4季度港股投資策略

　　核心觀點

　　中報季後港股盈利再次下調，年初至今累計下調28%。由此導致港股前瞻市盈率升高。目前23000點對應11倍左右前瞻市盈率，仍處於熊市波動區間（9-11倍）上限，指數波動中樞有所下移。

　　四季度前期，全球市場將會進入新的動盪窗口，熊市的第二隻腳很可能落地。主要風險因素包括：新冠疫情第二波提前到來，但疫苗上市的時間仍有很大不確定性；隨着10月15日談判期限的臨近，英國硬脱歐的風險顯著上升；美國總統大選的不確定性及可能導致的政治混亂；聯儲調整貨幣政策框架後，美國貨幣政策進入觀望期而二階段財政刺激計劃難產。

　　四季度外圍擾動令港股波動率上升。年底展望明年，疫情、經濟和外圍環境等大概率將有所改善。4季度市場的回調，將再次提供中長期難得的逢低買入良機。為主題關鍵詞。

　　在疫苗成功研發上市和全球經濟走出衰退之前，成長股將走向分化和資金再配置，內需為主的互聯網、軟件、電子硬件相對抗跌，傳統價值股和週期股雖然缺乏明顯的催化劑，但汽車、燃氣、水泥和高股息的中資金融股將具備一定的防禦性，通關一旦有進展將為超賣的本地股帶來估值修復機會。

　　10月26-29日召開的十九屆五中全會將聚焦十四五規劃及2035年遠景目標，雙循環、自主創新和5G應用、進口替代、製造業升級、碳中和、鄉村振興、新型城鎮化和區域協調發展等料將成為主題關鍵詞。

　　港股盈利預期較年初大幅下調28%：中報後盈利再次顯著下調 導致動態估值升高

　　港股仍未走出熊市反彈的規律

　　港股歷次熊市反彈的極限是11倍左右預測市盈率，3月底以來港股仍未走出底部區間震盪。由於中報後盈利預測進一步下調，前瞻市盈率被動升高。不過，隨着新經濟龍頭逐步納入恆指，以及流動性推動，港股估值中樞中長期有望上移。

　　美聯儲貨幣政策框架調整後進入觀望期

　　美聯儲主席鮑威爾在8月底的Jackson Hole會議宣佈貨幣政策框架調整的結果，這些變動是自2012年以來最重大的變動，並且獲得一致通過。

　　主要連續性領域：

　　不對就業提供具體的數字目標；

　　維持2%的長期通脹率目標；

　　保持貨幣政策的長遠性和靈活性。

　　主要變動：

　　承認利率下降至下限附近的政策限制。為了應對經濟風險，美聯儲將使用所有可用工具；

　　最大就業率被定義為一個目標針對最高水平的短缺，而不是最高水平偏差的廣泛包容性目標。兩者的區別在於，除非出現其他風險的跡象，如通脹自發產生，那麼當勞動市場達到全面就業時，緊縮不會生效。強調的是緊張的勞動力市場帶來的社會利益。

　　價格穩定：如果長期通脹預期固定在2％則最有效。規定通貨膨脹率平均為2％，而不是目標為2％。在通貨膨脹率長期低於2%的時期內，美聯儲將在下一個時期將通貨膨脹率控制在2%以上。歷史數據顯示之前每次核心PCE超過2%，美聯儲很快開始加息。

　　美聯儲資產負債表快速擴張後停滯

　　最近幾個月，美聯儲資產負債表從2020年6月高峯的7.10萬億美元下滑至6.78萬億美元，主要反映一些緊急政策到期。

　　我們認為該數據穩定之後將繼續上升；美聯儲不太可能在經濟明顯復甦之前停止再投資政策或者大量減少購買量。從6月至今，美聯儲每月購買量為800億美元左右。

　　從資產負債表的結構來看，１年之內到期的資產佔比靠近18%左右（明顯低於6月的24%），公開市場操作工具（回購，逆回購，流動性掉期）佔比3.5%左右（明顯低於6月的10%）。這部分已經明顯收窄，完全消化之後資產負債表大概率會再次開始的上升。

　　大選前美國新一輪財政刺激難產

　　由於經濟下行壓力仍然很大，美國政府大概率會在再次推出新的財政刺激政策，政策可能包括：- 第二輪疫情救濟政策：由於很多3月推出的CARES刺激政策（比如每週600美元失業補貼，暫停驅逐政策，等等）在7-8月份到期，國會眾議院已經提出幾個不同的方案（比如：每人每月2000美元，每人一次性2000或者4000美元，等等）- 基建投資政策：目前特朗普政府提出10000億美元的方案，主要投資道路，橋樑，隧道，農村寬帶，以及5G。- 消費政策：美國政府也在考慮推出一些支持消費的政策，可能包括旅遊税收抵免，或者補貼餐飲行業。

　　雖然民主黨在選舉前不會輕易的配合特朗普政府，如果財政刺激政策能保證夠多民主黨所謂的“政策願望清單”，未來幾個月之內還是有機會達成某種協議：宣佈新刺激政策大概率將利好股市，但即使落實刺激規模也難達到預期。

　　財政赤字在過去幾年持續上升，由於今年疫情後出的刺激計劃，市場預測今年財政赤字佔GDP擴張至-17%，遠遠超過之前全球金融危機的低點：如果美國長期持續債務貨幣化，投資着會否開始減少持有的美元資產？

　　美元走勢：長期貶值中的短期反彈

　　美聯儲大量放鬆貨幣政策，導致美元走弱：美元指數從103最多下跌至92，最近有所反彈，主要由於英鎊以及歐元受脱歐及疫情第二次爆發的影響走弱，以及CFTC非商業化期貨淨長倉的已靠近6年最低水平，空頭回補一觸即發。

　　美元貶值潛在因素：※ 美聯儲維持或者擴大寬鬆政策力度：利差是決定匯率主要因素之一，各國央行貨幣政策的貨幣政策差異通常是利差最重要的決定因素。目前，美國寬鬆的幅度高於其他國家，導致美元走軟。- 利差：美國與其他國家的利差最近快速收窄，由於美國貨幣政策大力放鬆但其他國家貨幣政策已經到了極限。目前來看，美國與德國，日本，以及英國利差分別為-0.8，-0.2，以及-0.2個百分點。

　　美國經濟復甦弱於預期：目前已經看到美國新確診的冠狀病毒病例再次開始加速，儘管美國已經重啓經濟，疫情再次惡化很可能限制經濟反彈幅度。後續，如果美國基本面明顯落後其他國家，美元可能繼續貶值。

　　經常賬户於美元指數有正相關性：未來幾個月再次出現貿易摩擦的可能性仍然較高（歐美科技，汽車，及食品關税，等等），如果疫情影響出口行業，經常賬户可能下降速度超預期。

　　本次選舉的不確定性因素更多

　　● 2020年9月底，美國仍然沒有控制住疫情第二輪爆發，社會暴亂再次嚴重化，社會矛盾仍然很嚴重，雙方都指望選舉能解決問題。我們認為2020年的選舉的看點主要包括：

　　今年選舉結果能否顯示出來一個明確的贏者？由於特朗普多次提出不一定會接受選舉結果，也不確認會否和平轉移權力，市場可能最擔心選舉結果很接近，造成更大的不確定性以及矛盾。在這種情況下，有許多的可能性導致最終結果是特朗普連任、拜登上任、或者第三方（比如眾議院議長南希·佩洛西）上任。雖然三種可能性兩種利好民主黨，實際情況是在不明確選舉結果的狀況下，現任總統的優勢很強，特別是由於美國最高法院目前有更多保守派的法官。

　　疫情最終怎麼影響投票率？本次選舉前發生的黑天鵝事件較多，在真空中將增加投票率，但疫情，減少投票地點，減少美國郵局的服務，以及選民登記問題可能會影響到最終的投票率。歷史經驗顯示投票率上升通常利好民主黨。

　　國會選舉結果比往年更重要。在美國政治體系內，國會的控制權一直以來是政府能否推動政策的重要決定因素。無論誰勝誰輸，執政黨是否控制國會最終決定能否推出大的政策或改革。此外，如果今年選舉結果不明確，國會可能在決定下任總統上也會發揮作用。

　　●考慮到最近的因素，我們認為拜登越來越有望在11月份的選舉中獲勝，但不到最後一刻仍然難分勝負。如果選舉結果不產生一個明確的勝者，市場短期風險將大幅上升。

　　如果特朗普連任市場怎麼走？

　　●假設特朗普連任，我們認為可能會：

　　更加強硬的政策方向：如果不用考慮選舉問題，特朗普可能再次推動很多“美國優先政策”（America First），關於移民、國際合作、基建，等等。

　　美國股市及經濟：繼續利用支持經濟及市場的政策，短期利好經濟和股市，但增加長期結構性問題（國債、貧富差距等）- 財政政策：重點推動新基建政策（特朗普希望推出2萬億美元的政策），通過税收抵免鼓勵美資回國- 税改政策：很可能維持2017年的減税計劃（目前至2025年有效），有可能再次減税- 貨幣政策：美聯儲主席鮑威爾任期在2022年結束，可能被特朗普換成更聽話的候選人- 科技行業：特朗普會否增加對美國科技行業的管制？最近再三提出要對Amazon, Twitter加強管制。

　　如果拜登勝選市場怎麼走？

　　●假設拜登勝選，我們認為可能會有以下一些新變化：

　　拜登會回到奧巴馬時代政策框架，還是會更加偏左？整體來看，政策方向很可能比奧巴馬時代往左走，主要反映“進步派”（Sanders, Warren，AOC）的影響力上升，但很多更大的改革也應該不會出現，由於拜登及副總統候選人哈里斯都比較中性的民主黨候選人。拜登也多次提出他不會作為一個民主黨總統，而會成為一個美國總統，代表所有美國人的利益。

　　美國股市及經濟：第一個反映是任何民主黨總統上任一般不利於市場。短期內，如果選舉結果明確，消除不確定性可能利好市場，但這個小反彈之後很可能出現一波顯著的回調，由於拜登上任之後多數希望推出的政策不利好美股。- 税改政策：提高對年薪40萬美元以上的人的税收（個人所得税從37%上調至39.6%，新增社會保障税12.4%），增加企業税從21%至28%（部分取消特朗普2017年税改），有可能提高資產增值税上限從20%至39.6%，也有可能推出金融交易税（副總統候選人哈里斯之前提出股票成交0.2%及債券成交0.1%的税收計劃）- 其他財政政策：拜登提出1.3萬億美元的基建投資計劃，主要維修高速公路，道路及橋樑，以及投資新能源。- 貨幣政策：民主黨總統歷史上通常都尊重美聯儲的獨立性。因此，貨幣政策大概率維持現狀。

　　成長價值切換的長期拐點尚不明朗

　　自上而下來看，成長價值切換的拐點往往與利率環境息息相關。而長期利率拐點的確認依賴於經濟週期。

　　自下而上來看，盈利增長週期則是成長跑贏價值的內在驅動因素。

　　自上而下和自下而上，目前似乎都還沒有到達長期拐點。在新週期開始、全球低利率環境結束前，成長股跑贏價值股仍然是主旋律。疫情疫苗進展和財政刺激將會為價值股提供階段性的估值修復機會。

　　雙循環：國內大循環為主，啓動內需和進口替代。

　　科技創新：芯片、生物醫藥等核心技術突破、製造業升級、產業鏈重塑5G應用和數字經濟：各行各業對於通信基礎設施的要求持續升級，與數字化技術的融合進一步加深，全球加速進入全面的數字經濟時代。

　　碳中和：中國在聯合國大會年度會議上提出2060年實現碳中和的承諾。中國在“十四五”規劃中將大力推進節能減排，將在世界範圍內起到重要的引領作用。疫情之後，在新基建、新型城鎮化和重大工程建設中將會強化低碳轉型，制定積極的、經過努力可以實現的各項節能和二氧化碳減排的目標。

　　鄉村振興、新型城鎮化和區域協調發展：現代農業、京津冀、長三角、粵港澳大灣區等。

　　更高水平擴大開放：中國的金融市場逐步融入全球體系，持續擴大的服務業開放將有助於各地區實現服務經濟從數量追趕型向創新引領型的跨越。