招股書失效的背後是什麼？奧園分拆文旅上市生變 高負債“埋雷”

■中房報記者 許倩 北京報道

中國文旅集團第一次招股書於近日“失效”，這為中國奧園分拆文旅上市的資本佈局增添了變數。

4月17日，中國文旅向港交所遞交了上市申請。如今，六個月屆滿，港交所頁面上中國文旅第一次呈交申請版本狀態已改為“失效”。不過，這並不代表上市失敗。有消息稱，中國文旅二度遞表將在近期內完成，目前上市進展順利，具體更新時間和更新信息以港交所網站為準。

招股書失效並不鮮見。今年以來在港交所遞交招股書的企業中，領地控股集團、上坤地產、宋都服務等都出現過招股書“失效”的情況。但“失效”，意味着某些內容與流程仍未符合上市要求。

一位投行人士稱，造成失效的原因多是擬上市公司未能在6個月的有效審核時段內完成對香港聯交所詢問問題的反饋。一般而言，審核內容涉及上市要求、招股書中披露的範圍和質量、IPO前吸引投資與合規問題等。而基於當前的市場狀況，港交所對上市企業的考核上也有一些改變，比如會更看重現金流及負債的健康情況。

據知情人士稱，同樣招股書失效的領地控股就是因為負債率高而利潤率不高，且拿地範圍多在三四五線城市，未來業績面臨較大的侷限性和風險。這是不被資本市場看好的。

而中國文旅也存在這樣的資本“硬傷”。事實上，在其遞交IPO申請之初，業界就對其主營業務、財務情況充滿質疑。

這是一家僅成立2年的公司。據招股書介紹，2018年10月23日，中國文旅在開曼羣島註冊成立，主要業務包括住宅物業、景點諮詢及管理服務、酒店諮詢及管理服務等。截至2020年2月29日，該公司在廣東持有18個度假物業，其中8個已竣工、4個在建、6個待建，土地儲備面積約160萬平方米。

中國文旅的持續性業務收入主要來自兩部分，分別為銷售度假物業和文化旅遊業務。2017～2019年，中國文旅分別實現營收1.86億元、3.35億元、7.36億元，其中銷售度假物業分別約1.86億元、2.67億元、5.94億元，佔總收益的比重分別為99.8%、79.8%及80.7%。

也就是説，中國文旅雖名為“文旅”，但其80%以上的營收都來自銷售度假物業，即賣房，文化旅遊業務收入在2019年才剛剛過億元。本質上，這還是一家房地產開發公司。

從項目分佈上看，中國文旅過往的大部分收入，都來自於廣東省江門市恩平泉林黃金小鎮項目中的物業銷售。

從盈利上看，2017～2019年，中國文旅實現淨利潤4454.7萬元、7260.5萬元、1.04億元，淨利潤絕對值仍在增長，但淨利率表現欠佳。過去三年，公司除利息及税項前純利率分別為36.5%、34.3%、26.6%，純利率分別為23.9%、20.1%、14.1%，均連續下滑。

而過去兩年，中國文旅資產負債率分別高達632%、272.2%。截至2019年末，該公司一年內需償還的銀行及其他借款約5.35億元，而同期現金及現金等價物為4.89億元。可見，中國文旅的短期償債壓力極大。

大量負債也給該公司帶來高額利息成本。過去三年，中國文旅產利息總額分別為1767.8萬元、1.2億元、1億元，形成對比的是同期其淨利潤也不過僅為4454.7萬元、7260.5萬元、1億元。

中國文旅營收嚴重依賴賣房，與其背後的大股東關係重大。

中國文旅前身為恩平金輝煌旅遊開發有限公司，陳凱君持有100%股權。該公司成立後便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅遊文化小鎮。後期，由於項目存在資金缺口等原因，恩平金輝煌多次引入投資者。此時，中國奧園入局，並最終持股28%，成為中國文旅的單一大股東。而在這28%以外，多位與奧園有關的高管也持有中國文旅的部分股權。

此外，過去兩年，中國文旅的最大客户均為奧園，主要營收來源泉林黃金小鎮也已冠上奧園的名號，它還向奧園旗下英德巧克力王國等項目提供諮詢及管理服務。

而對於中國奧園而言，收購恩平金輝煌也是其實現自己文旅項目規劃的重要一步。早在2017年，中國奧園就計劃用3年時間將文旅項目的營業額增至100億元。如今，這一目標要靠中國文旅間接實現，而能否順利上市將是一個重要籌碼。

同時，中國奧園自身的負債率也很高，急需再添一個上市平台來拓寬融資渠道。按主管部門收緊融資公佈的“三道紅線”指標看，中國奧園的資產負債率為85.9%，而在剔除787.28億元合同負債及預收款後，其資產負債率仍高達80.85%，大幅超過70%的紅線。

據其2019年財報，中國奧園負債總額為2528.84億元。其中，1年內需償還418.73億元，1年以上不超過2年需償還306.98億元。

高負債下，即將二度遞表的中國文旅能否闖關成功，仍充滿不確定性。