文丨明明債券研究團隊
核心觀點
上週五，MLF操作縮量、不降價，符合我們此前的預判。目前市場比較擔心的是貨幣政策最寬鬆的時候結束了嗎？近期貨幣當局傳遞的信號有所增多但細節不明，從疫情後貨幣政策與經濟形勢階段匹配來看，當前海外風險加大、國內經濟緩步復甦要求貨幣政策總量工具走一步看一步，而穩企業保就業的結構性目標仍然需要寬鬆貨幣政策支持。但貨幣政策未來將更加註重內外均衡、信用擴張。
貨幣政策信號增多但細節不明。一季度貨幣政策執行報告並重啓操作，是自4月份以來貨幣靜默期間給市場傳遞的為數不多的信號，總的來説貨幣政策維持寬鬆取向、後續要加大逆週期調節力度的態度是確定的，但是貨幣政策寬鬆的節奏需要與經濟形勢相匹配，具體會有哪些寬鬆工具落地仍然不明確。雖然貨幣政策趨勢性收緊的拐點目前尚不可能出現，但上週四、週五MLF合併操作且縮量不降價，央行再次透露出謹慎寬鬆的態度。
國內疫情爆發後貨幣政策在不同階段的政策操作不同。在疫情爆發期，央行以提供流動性支持為主，目的是穩定金融市場運行，包括大額流動性投放、降息等；疫情持續發酵，央行與財政部等針對性加強對防控疫情地區和行業的貨幣金融支持，防疫專項再貸款、疫情防控重點企業名單管理等等；國內疫情從高峯逐步回落，央行貨幣政策加大力度支持復工復產，包括增加再貸款再貼現額度、定向降準、降息等；需求端恢復進程緩慢，穩企業保就業是政策核心目標，貨幣政策加大逆週期調節，但仍然堅持以結構性政策為主。
外部風險加大，政策尋求內外均衡。全球價值鏈生產停滯、產業鏈中斷帶來了供給萎縮以及居民和企業部門收入下降導致的消費和投資萎縮，全球經濟衰退風險加大。全球主要經濟體央行普遍降息和加大流動性支持力度，全球負利率程度加深，外政策空間壓縮制約全球經濟修復力度，而政策超寬鬆和流動性氾濫將衝擊國內，匯率波動風險加大。央行需要加大貨幣政策寬鬆力度來對沖國內外經濟下行風險，但又需要把握好寬鬆力度來應對海外政策對國內的衝擊。
貨幣政策核心目標不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業信用擴張，再貸款再貼現政策和MPA考核等結構性貨幣政策仍將是後續政策重點。當前就業問題是結構性的，抗風險能力弱的中小企業就業崗位消失風險遠大於大型企業。貨幣政策的核心目標不是壓低銀行間資金利率水平，而是加大銀行對中小微企業的信貸支持，結構性的貨幣政策仍將是政策重心。
債市策略：結構性的貨幣政策雖然制約了總量寬鬆的空間，但貨幣政策趨勢性拐點未到，而廣義流動性支持表現為金融數據強勁，但經濟基本面的修復仍然處於弱復甦狀態，前期長端利率上調幅度大，在利空兑現後宏觀數據空窗期和政策信號密集釋放時點，可適當博弈政策超預期和海外風險因素，抓住超跌後的交易性機會，我們認為10年期國債收益率將回到2.4-2.6%區間。
正文
上週債券市場結束了單邊下跌行情，金融數據和經濟數據出爐後長債利率有所下行，利空階段性出盡和超跌後回調主導的交易情緒較濃。金融數據超預期而經濟數據仍然體現出結構性問題、通脹延續快速下行趨勢，即便貨幣政策操作仍然偏謹慎，債券市場的情緒也有所改觀，10年國債到期收益率週四、週五累計下行2.5bp。長端利率後續能否出現更大幅度下行，則需要看後能是否會出現更大的預期差，國內經濟基本面復甦是否會一蹴而就、海外逐步復工進程和疫情發展、貿易摩擦是否明顯加劇，以及貨幣政策和財政政策後續是否有更大力度的寬鬆推出。
宏觀數據集中出爐後，接下來一段時間將是政策信號密集釋放時期，政策預期將主導市場行情。前期主導利率上行的經濟快速復甦預期也沒有兑現，宏觀數據集中出爐後未來一段時間將進入數據真空期，而下週重要會議即將召開，更多政策信號將集中釋放，在政策落地前預期的擾動將再次主導債券市場。貨幣政策作為利率的定價錨，5月以來貨幣政策維持4月的靜默操作，債券供給增加背景下利率出現較大幅度回升。貨幣政策難言轉向，後續貨幣政策寬鬆的力度和節奏仍然將是主導利率的主要因素。
貨幣政策釋放謹慎寬鬆信號
上週貨幣政策信號增多。上週央行發佈一季度貨幣政策執行報告並重啓操作，是自4月份以來貨幣靜默期間給市場傳遞的為數不多的信號，總的來説貨幣政策維持寬鬆取向、後續要加大逆週期調節力度的態度是確定的，但是貨幣政策寬鬆的節奏需要與經濟形勢相匹配，具體會有哪些寬鬆工具落地表述較為模糊。雖然貨幣政策趨勢性收緊的拐點目前不可能出現，但上週四、週五MLF合併操作且縮量不降價，央行再次透露出謹慎寬鬆的態度。
貨幣政策執行報告：寬鬆持續但寬鬆措施並不明確。一季度貨幣政策執行報告全文未提及 “貨幣供給總閘門”和“不搞大水漫灌”，貨幣政策寬鬆有想象空間。但是如果仔細對比過去的貨幣政策執行報告，雖然貨幣政策執行報告提到要繼續加大逆週期調節力度，但對貨幣寬鬆的工具表述籠統，沒有明確的超預期工具表述。這與全文的基調是協調一致的：央行強調依據疫情防控和經濟形勢的階段性變化靈活適度的貨幣政策要把握好力度、重點和節奏，不同的經濟環境要匹配不同的政策工具。
降準缺席、MLF縮量不降息，央行貨幣政策仍然“靜默”。5月政府債券發行規模大，截至5月17日公佈的發行計劃，當月淨融資規模已經接近2019年以來的峯值，市場對資金面波動擔憂較強。一般情況下政府債券發行高峯都有央行維穩資金面的身影，雖然2019年6月政府債券發行高增央行降準力度較小，但當月開展8250億元逆回購操作是除2019年1月份之外的最高規模。5月份債券供給壓力加大但市場對月中再次降準預期沒有兑現；此外，5月14日2000億元MLF到期沒有續作，5月15日新作1000億元MLF，兩日操作合併且縮量不降息。以上操作都説明央行在面臨資金面波動風險時仍然沒有采取積極的對沖態度，可以認為是抱着時候補救的心態。
結構性問題需要結構性政策
國內疫情爆發後貨幣政策在不同階段的政策操作不同。在第一階段的疫情爆發期（2月初），央行以提供流動性支持為主，目的是穩定金融市場運行，包括大額流動性投放、降息等；在疫情持續發酵的第二階段（2月中旬），央行與財政部等針對性加強對防控疫情地區和行業的貨幣金融支持，防疫專項再貸款、疫情防控重點企業名單管理等等；在國內疫情從高峯逐步回落第三階段（2月下旬到3月末），央行貨幣政策加大力度支持復工復產，這一階段貨幣政策密集出台，包括增加再貸款再貼現額度、定向降準、降息等。
保護市場主體，就必須容忍加槓桿。5月12日中國人民銀行調查統計司有關負責人在就4月份金融統計數據情況答《金融時報》記者問中提到，當前應允許宏觀槓桿率階段性上升，從宏觀角度看就是M2增速和社融增速高於名義GDP增速，如此才能發揮逆週期政策的調節作用。但實際上對宏觀槓桿率的妥協背後實際上仍然是結構性的需求，穩企業保就業的着手點是覆蓋範圍廣、抗風險能力低的小微企業，企業收入大大降低、現金流緊張，要維持市場存在就必須新舉債，槓桿率自然上升。因而容許槓桿率階段性提升，尤其是要支持企業部門加槓桿，這也是2009年應對金融危機時的宏觀調控結果。我們看到2020年一季度社科院口徑的宏觀槓桿率有較大幅度提升，其中企業部門加槓桿幅度接近2009年一季度。
外部風險加大，政策尋求內外均衡
海外不確定性增大。一方面是海外經濟衰退風險加大， IMF估計2020年189個成員國中有170多個國家人均收入出現負增長，全球價值鏈生產停滯、產業鏈中斷帶來了供給萎縮以及居民和企業部門收入下降導致的消費和投資萎縮，全球經濟衰退風險加大。另一方面是全球主要經濟體央行普遍降息和加大流動性支持力度，全球負利率程度加深，外政策空間壓縮制約全球經濟修復力度，而政策超寬鬆和流動性氾濫將衝擊國內，匯率波動風險加大。
貨幣政策尋求內外均衡。國際經濟風險壓力加大，對國內經濟也將產生溢出效應，加之內部自身的結構性、體制性和週期性問題，央行認為當前經濟發展面臨的調整前所未有。央行需要加大貨幣政策寬鬆力度來對沖國內外經濟下行風險，但又需要把握好寬鬆力度來應對海外政策對國內的衝擊，處理好支持內部經濟復甦和抵禦外部風險之間的平衡，維護我國在全球主要經濟體中少數實行正常貨幣政策國家的地位，為後續不確定性留足政策空間。
總體而言，在總量目標弱化、結構性目標重要性增強的背景下，貨幣政策進入到以穩企業保就業為核心目標的階段，背後實際上仍然是要以支持對中小微企業、民營企業的信貸投放為主，前期再貸款再貼現政策和、MPA考核、支持銀行補充資本金等結構性貨幣政策繼續落實，總量型政策則視流動性水平、國內經濟形勢和海外情況走一步看一步。
債市策略
在穩定金融市場運行、專項支持防疫、支持復工復產之後，貨幣政策要面臨穩企業保就業的目標，背後是維持企業主體存在、加快需求修復過程。一方面是保護企業現金流，例如支持企業貸款延期還本、支持企業新舉債渡難關，穩住就業、穩定收入預期；另一方面是支持基建、新增需求，推出消費刺激政策激活消費需求等。貨幣政策當前的目標不再是銀行間流動性，而是對企業廣義流動性支持，結構性工具更受青睞，總量工具仍有空間但節奏和力度都將階段性放緩。對債市而言，結構性的貨幣政策雖然制約了總量寬鬆的空間，但貨幣政策趨勢性拐點未到，而廣義流動性支持表現為金融數據強勁，但經濟基本面的修復仍然處於弱復甦狀態，前期長端利率上調幅度大，在利空兑現後宏觀數據空窗期和政策信號密集釋放時點，可適當博弈政策超預期和海外風險因素，抓住超跌後的交易性機會，我們認為10年期國債收益率將回到2.4-2.6%區間。