天風證券：光大嘉寶業務轉型陣痛期、資管業務積極推進

  樂居財經訊 李禮 4月30日，天風證券發佈光大嘉寶年報點評。

  事件：公司發佈 2019 年年報，2019 年公司實現營收 48.21 億元、歸母淨利潤 4.51 億元，分別同比 1.32%、-48.81%；基本每股收益為 0.3 元，同比-49.15%；公司擬每 10 股派發現金紅利 0.6 元（含税），派息比率約為 20%。

  公司營收小幅提升，地產業務持續退出導致營收持平、盈利能力下行，但資管業務積極推進。2019 年公司營收規模較上年實現小幅增長，實現營收 48.2 億元（yoy 1.32%），盈利下滑明顯，毛利潤、淨利潤、歸母淨利潤依次為 21.2、4.4、4.5 億元，同比-22.8%、-62.5%、-48.8%，對應毛利率、淨利率、歸母淨利率依次同比下降-13.0、-15.5、-9.16 個 PCT 至 43.96%、9.10%、9.35%。公司利潤規模與盈利能力雙雙下滑主要系報告期內 1）公司結轉成本較上年增加 32%；2）公司利息支出增加及上年度部分符合利息資本化的對外融資本期利息支出計入財務費用，導致財務費用同比增長 81%達 4.5 億；3）公司不動產投資業務投資收益較上年減少 83%至 0.54 億。

  地產開發業務利潤貢獻佔比收縮，地產業務逐步退出。2019 年公司房地產開發業務營收較上年分別下降4.42%，為 38.2 億元，仍為公司主要營收來源，佔總營收的 79%，同比-3.55%，本期房地產業務結轉的項目主要是嘉寶名邸項目和夢之悦項目；毛利潤受結轉成本增加所致同比下降 37.6%至 12.6 億元，佔公司總體毛利潤的 59%，同比-15.1%，對應毛利率 33%，同比-18.5%。2019 年公司實現銷售金額36 億元，銷售面積 11.2 萬方，分別較上年提升 48.4%、96.5%，但銷售均價同比下降-24.5%至 32406元/方。2019 年公司新增“新成路住宅項目”、“雲翔二期動遷配套房項目”，總體來看，目前公司土地儲備約 32.1 萬方，其中待開發面積約 14.8 萬方，在建面積約 10.9 萬方，竣工未售面積約 6.5 萬方，在手土儲貨值預計超百億元，預計足夠公司未來 3 年左右銷售。但隨着公司對“不動產資產管理”核心主業的進一步聚焦，預計公司拿地力度將逐步放緩，中長期來看公司房地產開發業務規模在未來可能持續下滑。

  公司不動產資管業務積極推進，貢獻毛利近四成。公司不動產資管業務實現營收約 9 億元，較上年大幅增長 37%，佔總營收的 18.7%，同比 4.86%，其中管理及諮詢服務費收入 5 億元（前五大長期在管基金貢獻營收佔比約 48.6%），超額管理費收入 3.4 億元，其他收入人民幣 0.9 億元（主要為項目物業管理費）。

  報告期內，公司不動產業務利潤規模大幅提升，實現毛利潤約 8 億元，同比 32.2%，毛利佔比 39%；對應毛利率 91.3%，同比 0.2%，拉高了公司整體毛利率水平。

  公司在管基金規模基本穩定，隨公司募資、管理能力提升，在談項目積極推進，有望繼續擴大管理規模。截至 2019 年底，光大安石平台在管項目 45 個，大融城品牌項目 18 個，總建築面積近 200 萬方，報告期末公司基金管理規模 468.3 億元（2018 年末為 471.1 億元），2019 年投資項目 13 個，對應管理規模133.43 億元；退出投資項目 5 個，對應管理規模 136.23 億元。報告期內，公司發行兩期“大融城資產支持專項計劃”合計 72 億元。隨公司募資、管理能力提升，隨與華住集團、上海電力等企業的合作項目等的落地，管理規模有望進一步擴大。

  投資建議：公司作為國內領先的具有主動管理能力的不動產資產管理平台，聚焦“不動產資產管理”核心主業，不斷提升“募、投、管、退”各業務的運營能力和管理水平，夯實資產管理的閉環優勢。公司在談項目進展積極，資管規模有望繼續擴大。但考慮到公司拿地力度逐步放緩，中長期來看公司房地產開發業務規模持續收縮，因此我們將公司 2020、2021 年淨利潤分別由 11.52、12.29 億元下調為 5.0、6.5 億元，對應 EPS 分別由 0.77、0.82 元下調為 0.33、0.43 元，對應 PE 為 12.32X、9.47X，維持“買入”評級。

  風險提示：公司銷售額不達預期，市場調控超預期