股價腰斬、市值蒸發千億，商湯科技的困境不能全賴股票解禁？

股價慘遭腰斬、市值暴跌近千億，這對於身處逆境中的中概股來説可能不算什麼新鮮事——但如果這一切都發生在短短一天之內，那還是足夠震撼。

故事的主角，是去年年底壓哨登陸港交所，上市之初一度風光無限的“AI第一股”商湯科技。

對於商湯科技本輪暴跌，業內有一個共識：股票解禁是最重要的，甚至唯一的原因。數據顯示，6月30日商湯科技上市前投資者、基石投資者股權基本全部解禁，涉及股份佔公司總股本的73%。即使商湯科技高層一早便發佈公告，宣佈自願延長禁售期，但依然無法阻止投資者信心的崩盤以及股價的滑鐵盧。

冰凍三尺非一日之寒。與其説股票解禁是導致商湯科技股價腰斬、市值暴跌的元兇，倒不如説這是一條導火索，將投資者和市場的不滿、懷疑、恐慌等多種不利情緒瞬間點燃。

而這些不利情緒的根源，跟商湯科技的業績表現，尤其是過去四年高達377億的淨虧損緊密相關。同樣的問題，也出現在“AI四小龍”的其他幾家公司身上：雲從科技上市後股價高開低走，曠視科技、依圖科技仍在苦苦等候二級市場的入場券……

當風口退去，AI行業準備好面對資本市場最嚴格的審視了嗎？

（圖片來自UNsplash） 

7月1日，香港迴歸25週年紀念日，社會各界準備了眾多慶祝活動。這一天，向來忙碌的香港金融從業者也可以暫時鬆一口氣，港交所早已宣佈為迴歸紀念日讓路，在今日休市。

而港交所按下暫停鍵，對於剛剛經歷完一場噩夢的商湯科技來説，可以説是雪中送炭——畢竟6月30日，商湯科技出現了上市以來最嚴重的暴跌。

6月30日上午開盤後，盤面交易便十分活躍，商湯科技股價瞬間高位跳水超40%。午盤後情況沒有太大改善，日內最高跌超50%，收盤跌幅也達到46.77%，收盤價為3.13港元。按照公允價值換算，這短短一天之內，商湯科技的市值已經蒸發了915億港元，年內跌幅更是高達近2000億。

（圖片來自富途牛牛） 

對於商湯科技本輪暴跌，業內有一個共識：股票解禁是最重要的，甚至唯一的原因。

根據官方公告，6月30日幾乎所有商湯科技上市前投資者、基石投資者的股權都會解禁，涉及股份總額為233億股，佔該公司總股本的73%，對應市值為1370億港元。

翻看當初的招股書，商湯科技的基石投資者包括上海人工智能產業基金、上海徐匯資本、國泰君安證券、香港科技園創投基金等機構，軟銀、淘寶、春華資本、銀湖資本和IDG則為前五大風投股東，持股比例合計接近30%。而這些資本大鱷，向來嗅覺是最靈敏的，解禁期滿便光速拋售套現的事情也沒少幹。

翻看商湯科技在6月30日之前的行情可以發現，其股價在5月下旬曾跌至谷底，最近幾個星期則稍有回升，正處於反彈趨勢線上。如果資本想套現，現在就是合適的時機。

也許是知道事情不妙，商湯科技在30日一大早便發佈公告宣佈公司高管自願延長禁售期，試圖穩定人心。公告顯示，包括徐立、王曉剛、徐冰在內的集團高層自願承諾在今年12月29日前不會出售手裏的股權。

然而，這份公告非但沒有成功安撫投資者，反倒某種程度上起到了“此地無銀三百兩”的反作用——在股東和投資者看來，商湯科技管理層自知市場必有異動才會延長高管禁售期，這更是對公司市場表現缺乏自信的證據。

事實也證明，高管延長禁售期並不能左右大局表現。尤其是在基石投資者的股權解禁後，商湯科技股本市場流通量暴漲，想對抗大盤走勢猶如天方夜譚。官方數據顯示，在6月30日解禁前，商湯科技流通股佔比不足2%，解禁後這個數字一舉攀升至60%。

對於上述説法，價值研究所認為自有其道理，但將商湯科技的所有問題全部歸因於禁售期滿也不夠客觀。

事實上，股票解禁確實會給上市公司帶來拋壓，過往幾年赴港上市的明星獨角獸大都逃不過這條定律。而且從小米到快手，大型科技、互聯網企業解禁期首日的股價走勢，一個比一個慘烈。

2019年1月9日，小米高達30億股股權到期解禁，拋壓瞬間上升。集團的第四大股東，俄羅斯投資基金Apoletto Managers當天就大幅拋售了5.94億股小米股票，套現近60億港元。在Apoletto Managers的拋售衝擊下，小米股價一路跌至個位數。

去年8月5日，快手也迎來上市之後首輪解禁，涉及38.82億股，佔總股本的比例高達94.81%。而在解禁當天，市場買賣盤瞬間暴漲，快手股價也是低開低走，最終收跌15.3%，創歷史新低。

當然，像商湯科技這種腰斬式的暴跌，在市場上並沒有先例。而且從股權分配、公司業績表現等維度看，商湯科技面臨的難題比小米、快手都要多。

小米彼時業績表現上佳，智能手機市場也還沒像現在這般頹勢，很快便穩住了陣腳。等到2019年7月9日第二輪股份解禁時，小米當天跌幅控制在1%左右，沒有讓半年前的危機重演。

至於快手，股權相對更集中是一個優勢。在解禁時，快手兩位創始人宿華和程一笑的持股權分別達到11.8%和9.36%，現有股東和員工持股平台還合計持有28.61億股限售股，佔總股本的69.64%。諸如GIC、貝萊德、淡馬錫和IDIA等資本巨頭的持股量並不高，快手管理層的“堅定持有”承諾，足以快速穩定軍心。

對比之下，商湯科技股權分散、基石投資者持股量大，多種因素共同作用下，才造成了6月30日這天的股價腰斬慘案。

面對眼前這一團亂麻，除了自願延長禁售期之外，商湯科技的高層還需要找到公司經營上的癥結，對症下藥方能治本。

在價值研究所看來，與其説股票解禁是導致商湯科技股價腰斬、市值暴跌的元兇，倒不如説這是一條導火索，將投資者和市場的不滿、懷疑、恐慌等多種不利情緒瞬間點燃。

冰凍三尺非一日之寒。投資者信任崩塌的原因是多方面的，很多問題可能早出現端倪，只不過沒有被外界重視。現在需要擔心的或許是，類似的情景會不會“AI四小龍”的另外幾條小龍身上上演。

曾幾何時，“AI四小龍”是寄託着資本殷切希望的明星獨角獸，所有投資者、股東都等待着它們征服二級市場，通過上市讓公司公允價值飆升。但現實的殘酷，超出了所有人的預料。

已經上市的商湯科技和雲從科技，股價走勢一言難盡；還在排隊IPO的曠視科技和依圖科技，同樣的命途多舛。而虧損，更是它們共同的命門。

商湯科技的2021財年年報顯示，全年淨虧損171.7億元，較2020年同比放大41.3%，經調整後淨虧損為14.18億，同比更是擴大了61.5%。對比之下，2021財年商湯科技的實現收入僅為47億，36.39%的同比增速也要低於虧損放大的速度。

再算上招股書上透露的歷史數據，2018-2020年期間商湯科技分別錄得34.3億、49.7億和121.5億的淨虧損，那麼這四年下來就一共虧掉了377億，且虧損額一直在放大。

另外幾條小龍的虧損情況雖然沒有商湯科技那麼糟糕，但也不過是五十步笑百步。雲從科技2019-2021財年分別虧損6.4億、8.13億和6.32億，三年累計虧損超20億。這個虧損規模，已經是“AI四小龍”中最小的了——曠視科技和依圖科技過去三年分別虧掉了150億和60億。

看到眼前的鉅額虧損，資本可不會給“AI四小龍”好臉色看。

由於估值不及預期，雲從科技上市募資金額也縮水了近20億至17.28億元，在上市前就受到資本的毒打。5月27日在科創板掛牌上市至今，雲從科技也是高開低走。截止發稿時，雲從科技股價在23元左右浮動，36.6元的歷史巔峯低近40%，最近十個交易日七次收跌。

而曠視科技和依圖科技，則仍在二級市場的門外徘徊，苦等入場機會。考慮到商湯科技和雲從科技的前車之鑑，投資者對曠視和依圖的上市前景也不宜過於樂觀。

集體虧損的背後，“AI四小龍”在研發上習慣內卷，早已是業內共識。

商湯科技財報顯示，過去幾年研發費用率不斷上升，從2018年的45.9%漲至2021年的76.9%，去年上半年更是一度飆漲至107%。在“AI四小龍”中，商湯科技虧得最狠，研發投入也最大，一切都是為了保住自己的技術領先優勢和市場份額。

價值研究所認為，由於AI行業的特殊屬性，要壓低研發成本難度極大，且企業需要通過不斷改進技術保持自己的競爭優勢。因此，“AI四小龍”想減少虧損，開源是唯一的方法。

畢竟上市前，資本押的是賽道的增長前景和公司的升值空間，願意用虧損換市場，AI行業如此，諸如新消費、新零售等諸多行業也是如此。但在上市後，要想保證公允價值不斷上升，只能靠實打實的業績。

把目光重新聚焦到商湯科技這個主角身上。

從財報來看，商湯科技的商業模式非常穩定，智慧商業、智慧城市、智慧生活和智能汽車四大板塊共同支撐着集團的營收。但從營收結構來看，智慧城市、智慧商業兩項業務的貢獻還是遠超出其他板塊，商湯科技並沒有找到更多、更好的增長點。

2021財年，商湯科技智慧城市和智慧商業業務收入分別為21.4億元和19.6億元，同比分別增長31.8%和56.5%，兩者合計貢獻了集團87%的營收。問題恰恰也在於，智慧商業和智慧城市這兩塊業務是有天花板的，而且競爭已經越來越激烈，商湯科技的未來不能只依靠它們。

這個判斷，並非杞人憂天。

以智慧商業業務為例，這項業務主要服務於中大型企業客户，如國家電網、南方電網、中國電信、阿里雲等等，為其提供企業方舟智能硬件和雲服務。

大型企業數量有限，對AI視覺服務的需求也不會無限制膨脹，“AI四小龍”互搶生意等情況更是將行業內捲髮揮到了極致。早在2019年，曠視就痛失螞蟻集團這個大客户，2020年再失去中國移動，大客户的不斷流失對其業績產生了明顯衝擊。

如今，諸如阿里、騰訊等巨頭都在搭建自己的AI開源框架，騰訊大費周章成立XR事業羣和AI開放平台，對人工智能賽道的野心更是昭然若揭。雖然現在接連丟失大客户的是曠視，但難保哪天商湯科技也會步其後塵。

對於自身困境，商湯科技當然有充分的認識。最近兩年，智能汽車業務就被賦予了更高的戰略地位，成為商湯科技下一個發力方向。

有媒體做了一個有趣的統計：在3月份公佈的年報中，商湯科技一共提到智能汽車18次，智慧商業、智慧生活分別僅為14次和11次。雖然智能汽車業務當前營收佔比還很小，但商湯科技的野心可是一點都不小。

Marketsandmarkets的報告指出，2027年全球智能網聯汽車市場規模將達到2127億美元，2019-2027期間的年均複合增長率預計為22.3%。除了傳統車企和造車新勢力之外，過去幾年，智能汽車市場還吸引了大量互聯網、科技巨頭入局，需求正在持續爆發。

商湯科技當然沒有親自下場造車的打算，其智能汽車業務更多還是聚焦在AI視覺技術這個基本盤。商湯絕影智能汽車解決方案服務目前提供智能車艙、自動駕駛接駁、雲平台和賦能引擎等服務，和戴姆勒、本田是合作伙伴。

商湯科技聯合創始人兼移動智能事業羣總裁王曉剛曾説過，商湯要打造的是一個開放式的AI技術平台，希望能引進更多技術開發、汽車研發企業，搭建一套更完善的AI智能服務體系。

2020年底，商湯科技在上海臨港豪擲60億，投建下一代人工智能計算中心，並且在今年1月份正式投入運營。這一步棋，可謂緊跟特斯拉、大眾等汽車巨頭的步伐，建超算中心在過去幾年成為了車企軍備競賽中的重要一環。

商湯科技直言，新一代人工智能計算中心投入使用之後，主要任務就是儲備算力和開發專用超算軟件操作系統，這兩項動作都瞄準了智能汽車的剛需。

總而言之，商湯科技對智能汽車業務的重視程度毋庸置疑。路已經找好了，現在就看商湯科技能不能把它走好。

2015年，Google旗下AI公司DeepMind的阿爾法狗連贏各大圍棋高手，幫助AI創業公司打響頭炮。隨後，大量熱錢湧入AI賽道，“AI四小龍”也基本都是在這一時期開始快速成長。其實滿打滿算，距今也不過7年的時間，對比一個科技行業的正常成長週期來説，這段時間並不長。

但“AI四小龍”們，在這幾年間已經嚐遍了世界的榮耀和心酸。

在去年的WAIC世界人工智能大會上，向來熱情爆棚的馬雲、馬化騰等大佬缺席，資本對AI賽道的態度正在悄然冷卻。面對這種情況，已經上市的商湯科技和雲從科技需要穩住股價和投資者信心，仍在衝擊IPO的曠視和依圖則需要抓住最後的機會窗口，這場仗誰也輸不起。

萌芽於香港的商湯科技，最終也在中環這條“東方華爾街”一圓上市夢。而現在，同樣是在香港這片熱土，它們正在經受資本市場給予的最殘酷的考核。

商湯科技香港公司總經理尚海龍在近日接受媒體採訪時曾説過，香港的科創行業現狀已經進入收穫的季節，而商湯科技，“自然也要趕上這個好時機”。這一番發言或許可以理解為，對於已經到來的終極大考，至少商湯科技的高層還是充滿信心。