中科微至深度破發：中信證券易方達報價“激進”自食苦果
中科微至於2021年10月26日在科創板首發上市，當日收盤價為78.81元/股，日跌幅為12.63%。截至2021年12月27日收盤，在連續45個交易日內，公司股價未曾超過發行價90.2元/股。
圖1：中科微至IPO發行上市
中科微至的發行市盈率為61.31倍，高於中證行業發佈的行業平均市盈率36.85倍，上市後的股價表現顯示其無法支撐此較高估值。
在申購過程中，在申報成功獲授的投資者中，易方達報價最高，以97.1元/股的價格大量申購，最終獲配126.68萬股。而中信證券報出較高價94元/股，最終獲配30.61萬股，其作為主承銷商還包銷棄購股份1.6879萬股，並參與戰略配售，跟投99萬股。截至12月27日收盤，中科微至股價為71.25元/股，如上述股份均未被拋售，易方達和中信證券或均蒙受超2000萬元損失。
從對中科微至認購報價來看，各家機構對公司估值的判斷分歧較大，其中最高報價114.66元/股由信達澳銀基金管理有限公司報出，而最低價11.83元/股由幸福人壽保險股份有限公司報出。
中科微至發行價格高於網下投資者剔除最高報價部分後剩餘報價的中位數和加權平均數，以及公募產品、社保基金和養老金剩餘報價的中位數和加權平均數（以下簡稱“四個值”）的孰低值86.6640元/股，超出幅度為4.08%，為此公司曾發佈風險提示。
易方達單家獲配超120萬股，共涉及其290個資管計劃
根據詢價明細，將所有投資者報價和擬申購股數加權平均得出的申報價格均值為89.23元/股，而所有投資者報價的中位值為90.79元/股。易方達和主承銷商中信證券分別報出的97.1元/股和94元/股明顯較高。
值得關注的是，在申購成功的投資者中，易方達報價最高，為97.1元/股，並單家獲配超120萬股，共涉及其旗下290個資管計劃。2021年10月26日，中科微至首日上市的收盤價為78.81元/股，易方達的資管計劃因這隻新股破發遭受較大損失。
根據中科微至針對初步詢價規定的剔除規則，對符合條件的報價按照擬申購價格由高到低、同一擬申購價格上按擬申購數量由小到大的順序進行剔除。由此得出的剔除對象大致為：申報價格高於97.1元/股的全部配售對象和申報價格為97.1元/股、擬申購數量小於780萬股的配售對象。
受益於高價剔除機制，信達澳銀基金管理有限公司、中國人壽資產管理有限公司等報出高價的申報無效，從結果上免於承受新股破發的損失。
圖2：因報價過高被剔除的投資者
中信證券頻為破發新股的主承銷商 “接盤”棄購股票產生較大損失
2021年10月22日至今，合計12只新股的股價於上市首日收盤跌破發行價，其中中信證券作為4個IPO項目的主承銷商或聯席主承銷商，是當前承銷“首日破發”新股數量最多的券商。
根據中信證券2021年半年報，隨着註冊制改革推進，該券商加大科創板、創業板等IPO客户覆蓋力度，完成IPO項目27單，合計發行377.14億元，市場份額17.88%。
圖3：中信證券承銷股權融資項目
隨着承銷項目數量和金額的增加，當期中信證券證券承銷業務產生收入26.16億元，同比增長23.05%，但該業務發生營業支出13.57億元，同比增長36.33%，表現出增收不增利。
圖4：中信證券主承銷的首日破發的IPO項目包銷棄股的情況
身為主承銷商或聯席主承銷商，中信證券需包銷被投資者放棄認購的股票。發生首日破發的情況下，接到“燙手山芋”或將使券商蒙受一定損失。在上述股票的上市首日，以收盤價和發行價之間的差價計算，中信證券因包銷棄購股份而持有首日破發的新股，產生的單日損失合計或超過800萬元。
“詢價新規”落地至今 “首日破發”頻繁上演報價更分散
2021年9月18日，上交所和深交所分別發佈了新修訂的在科創板和創業板首發股票及承銷業務實施細則，主要圍繞註冊制下新股發行詢價問題展開修訂，也被市場視作“詢價新規”。
圖5：2021年9月18日上交所和深交所發佈的“詢價新規”主要內容
根據“詢價新規”，最高報價剔除比例下調，新股以高價發行的可能性增加，或將使得新股的首日漲幅出現下降。除了市場流動性、新股質地、估值等因素影響外，科創板和創業板股票近期頻繁上演“首日破發”，或在一定程度上與上述“詢價新規”有關。
圖6：2021年10月22日至今首日破發的新股
此外，根據相關券商研報分析，新規實施之後，對科創板和創業板上新股的報價更加分散，過去機構“抱團報價”的現象有所改變。研究發現，在2021年科創板和創業板上，9月18日之後初步詢價的新股，詢價上下限幅度的平均值超過13倍，在9月18日之前初步詢價的，上下限幅度的平均值不達9倍，可見新規落地後，報價更加分散。針對截至目前上市首日即破發的12只新股，詢價上下限幅度的均值超過25倍，表現為投資者對其估值的分歧較大。
嚴重依賴大客户中通 研發能力或存疑
中科微至主要從事智能物流分揀系統的研發設計、生產製造及銷售服務。2018年至2020年，中通持續為公司第一大客户，對其產生的銷售佔公司總營收的比例持續超六成，存在過度依賴單一大客户的風險。此外，2018年至2021年三季度，公司銷售毛利率呈明顯下滑趨勢。
圖7：2018年至2021Q3中科微至銷售毛利率
值得關注的是，截至2021年10月20日，在中科微至合計持有的16項發明專利中，10項為繼受取得，原始取得的發明專利佔比較低，公司的自主研發能力可能存在不足。其中，3項發明專利為中科院微電子所以出資方式轉讓給公司的，此外，存在多名技術人員在公司和中科院微電子所兩處任職的情形。
中科微至的發行市盈率遠高於行業均值，基本面又難以支撐此高估值，破發實屬意料之中。（HXY）