華友鈷業：從銅鈷企業到鋰電材料一體化

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華友鈷業已實現鈷鎳資源-冶煉加工-三元前驅體-正極材料一體化佈局。高速擴張的前驅體和正極產能配套印尼鎳項目的投產後，公司上下游一體化成型，逐步從資源企業轉型為鋰電材料生產企業。按公司產能投放進度，我們預計公司淨利潤結構將由2021年的銅54.60%、鋰電(鈷、鎳、三元前驅體、正極材料)45.4%轉變為2025年銅15.36%、鋰電板塊84.64%。

三元前驅體+正極材料淨利潤將由2021年的6億元上升至2023年的20億元。三元前驅體：公司現有產能10萬噸/年(權益6.4萬噸)，預計2023年將達32.5萬噸產能/年(權益27萬噸)，產能增長2.25倍(權益產能增長3.2倍)。正極材料：擬控股的巴莫科技現有產能5.6萬噸/年(三元正極4.3萬噸)，2022年底將達14萬噸/年三元正極產能，產能增長超2倍。與LG的合作將為公司未來產能釋放增加更多確定性。2023年三元前驅體和正極材料板塊歸母淨利將達20.41億元，利潤佔比將由2021年的19%上升至2023年的37%。

鎳板塊淨利潤將從2021年的6700萬元提升至2023年的13億元。公司在印尼佈局的華越6萬金屬噸濕法項目(70%權益，2021年底投產)、華科4.5萬金屬噸火法項目(57%權益，2022年底投產)、華飛12萬金屬噸濕法項目(20%權益，2023年投產)將自2022年貢獻利潤。濕法項目採用第三代高壓酸浸工藝，成本優勢明顯，以LME鎳價15000美元/噸(2021年8月3日現價19390美元/噸)保守估算，2023年鎳板塊歸母淨利約13億元，利潤佔比將由2021年的2%提升至2023年的24%。

鈷銅經營穩定，淨利潤佔比從2021年的78%下降至2023年的38%：隨着鎳和鋰電材料的佔比提升，銅業務利潤比重大幅下降，將由2021年的55%下降至2023年的27%;鈷板塊經營整體穩健，考慮自供鈷用量的提高，鈷板塊利潤佔比將由2021年的23%下降至2023年的11%。2025年銅業務利潤佔比將降至15%，屆時利潤將主要由鋰電產業鏈貢獻。

隨着鎳和鋰電材料產能的釋放，我們認為公司鋰電產業鏈的利潤佔比將由2021年的45%提升至2025年的85%，成為純正的鋰電材料生產企業，看好公司業績和估值雙升帶來的投資機會。預計公司2021-2023年歸母淨利潤分別為30.84億元、40.14億元、55.12億元，同比增長164.78%、30.14%和37.31%，當前股價對應PE分別為48X、37X、27X。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：鈷銅價格大幅波動，公司各投資項目進展不及預期，新能源汽車銷量不及預期。