紅週刊 記者 | 熊穎
前不久，招商蛇口旗下的產業園公募REITs獲批，招商蛇口股價也隨之連續四天小幅拉昇，從5月24日的11.42元/股漲至5月27日的11.91元/股，漲幅4.29%，此後便繼續維持此前的連續下滑態勢。
在此之前，雖然2020年招商蛇口銷售額增速迅猛，重回地產前十，但其股價卻一直萎靡不振，如果自2020年7月13日的最高價算起，截至目前其股價跌幅已超過40%。
為何投資者對招商蛇口並不看好？查理投資董事長李一丁告訴《紅週刊》記者，對投資者來説，房企銷售規模的增長並不算是利好消息，銷售雖然增長，但利潤率下去了，如果資本知道你不賺錢，就會拋棄。
大舉拿地，或為衝規模
近期，招商蛇口勢頭正猛。一方面源於招商蛇口旗下的產業園公募REITs獲批，成為國內首批獲批的9只公募REITs之一，招商蛇口的融資渠道再度擴寬；另一方面，招商蛇口拿地表現突出，在土地市場接連斬獲多塊地塊。
5月21日，為期兩天的南京首批集中供地落下帷幕，本次集中供地共出讓51宗地塊，成交總額約993億元。而在近千億的土地出讓款中，有15%來自招商蛇口，招商蛇口以147.5億元拿下三宗地塊，並以此成為了本次土拍中拿地總額最高的房企。
招商蛇口的積極拿地並不僅僅侷限於南京市場。中指研究院數據顯示，2021年前4月，招商蛇口拿地金額高達407億元，遠超保利、萬科、融創等房企，位居房企排行首位。不過與之相對應的拿地面積卻只有291萬平方米，不及2021年前四月拿地面積排行首位碧桂園的二分之一。以此計算，招商蛇口在2021年前四月的平均拿地成本近1.4萬元/平方米，遠高於保利發展的6971元/平方米、融創中國的6362元/平方米、以及萬科的9617元/平方米，拿地成本相對較高。
職業投資人朱酒告訴《紅週刊》記者，最近幾年招商蛇口一直在高價拿地，尤其2020年以來拿了很多地王。有資料顯示，2020年7月，招商蛇口以44.04億元拿下上海虹口地塊，8.1萬元/平方米的樓面價，刷新了2016年上海虹口區單價地王6.91萬元/平方米的記錄；2020年12月，以57.4億元摘得武漢經開區神龍一廠地塊，7644元/平方米的樓面價，超過了5年前萬科拿下的經開單價地王6991元/平方米的樓面價；2021年2月，又以56.66億元摘得虹口區嘉興路街道HK341-06號，樓面價9.26萬/平方米，成為上海的新單價地王。
在業內人士看來，招商蛇口拿地上的激進表現是受到規模衝刺的影響。俗話説，“兵馬未動，糧草先行”，充足的土地資源是房企規模衝刺的關鍵要素。
輝煌時期，招商蛇口曾和保利、萬科、金地並稱為房企的四大金剛，而自2005年跌出地產前十榜單後，招商蛇口便常年徘徊於TOP11～TOP20之間。
不過近年來，招商蛇口規模衝刺明顯，在2017-2020年的四年時間中，招商蛇口分別實現銷售簽約額1127億元、1705億元、2204億元、2776億元，完成了從千億到近三千億門檻的大跨越。根據克而瑞數據，2020年招商蛇口更是重回房企銷售排行榜前十。
存貨跌價嚴重，蠶食淨利潤
高價地或進一步加劇困局
雖然規模增速喜人，但招商蛇口的盈利危機其實早已露出端倪。近年來，存貨跌價正在一點一點蠶食着招商蛇口的盈利空間。
《紅週刊》記者梳理發現，自2018年開始，招商蛇口計提的存貨跌價準備增長迅速，2018年、2019年、2020年分別為9.86億元、20.92億元、25.3億元。而在招商蛇口2020年高達25.3億元的存貨跌價準備中，僅北京都會中心單一項目就貢獻了8.15億元。
附表 招商蛇口歷年計提存貨跌價準備
2016年，招商蛇口以近62億元在北京昌平區南邵鎮拿下兩宗地塊，其中包括北京都會中心（又名招商·都會中心）。兩宗地塊樓面價均為4萬元/平方米，且匹配有較為嚴苛的配建要求，純商品住宅部分套型建築面積90平方米以下住房面積所佔比重需達到70%以上。
房屋銷售平台顯示，招商·都會中心於2018年6月開盤，至今仍有56套住宅在售，且2021年以來，銷售均價在4.1萬元/平方米～4.9萬元/平方米之間，和樓面價差額較小。
此前曾有市場人士分析表示，較高的樓面地價以及7成以上小户型比例限制，給上述地塊的產品設計及銷售設置了較大困難。2020年招商蛇口對其計提的超8億元存貨跌價也證實了去化難度確實不小。
年報指出，2020年公司計提存貨跌價準備及重大風險類別應收款項信用損失準備等減值準備合計31.01億元，同比增加9.7億元；減少公司2020年歸母淨利潤21.84億元。對此，朱酒認為，招商蛇口今年的計提，主要是考慮央企的新5年計劃，通過大量減值來降低整體利潤，為後面5年增長降低壓力。
不過這也導致招商蛇口自2015年重組上市以來首度出現歸母淨利潤下滑。2020年，公司實現營業收入1296.21億元，同比增長32.71%；歸母淨利潤122.53億元，同比下滑23.58%。
實際上，招商蛇口主營業務所貢獻的淨利潤部分更少。自2019年開始，招商蛇口的非經營性損益出現明顯增幅。此前，公司非經營性損益從未超過7億元，而在2019年，這一數據為35.6億元，同比激增453.65%；2020年公司非經營性損益也保有31.71億元，在歸母淨利潤中佔比超四分之一。
附圖 招商蛇口2015年-2020年扣非淨利潤變化圖（億元）
從招商蛇口的扣非淨利潤變化情況不難看出，其盈利能力正在持續下滑。招商蛇口董事總經理蔣鐵峯在業績會上表示，房地產項目結轉毛利率下降，是導致招商蛇口2020年增收不增利的原因之一。而毛利率的下滑在很大程度上受到招商蛇口拿地價格比較高的影響。
億翰智庫研究報告指出，作為行業內具有背景優勢的央企，招商蛇口無論是在融資上，還是資源獲取上都具有先發優勢，但高價土地的獲取對於企業利潤率的侵蝕是不可避免的。
不過，2021年招商蛇口並未放緩拿地節奏，仍在以較高的拿地成本“收割”土地。朱酒表示，招商蛇口所拿下的不少地塊，行業內都知道是不賺錢的，後期報表結算時，肯定會出問題。
投資者不買賬 股價持續下跌
重回行業前十的招商蛇口，在2021年發力更加明顯，克而瑞數據顯示，2021年前4月，招商蛇口實現全口徑銷售額1013.5億元，排名衝至行業第七。
然而，投資者對其似乎並不買賬。自2020年夏天以來，招商蛇口股價一路走低，如果從2020年7月13日20.36元/股的最高價算起，到2021年5月28日11.68元/股的收盤價，其股價下跌幅度已超過了40%。
查理投資董事長李一丁對《紅週刊》記者表示，對投資者來説，房企銷售規模的增長並不算是利好消息，銷售雖然增長，但利潤率下去了，如果資本知道你不賺錢，就會拋棄。
李一丁指出，招商蛇口的股價變動和拿地節奏一致，股價下跌的時候，正是公司大舉拿地的時候。雖然招商蛇口拿地的舉動可能是為了保住市場地位，不過或許也正是這一動作，讓市場對其不看好。目前拿地迅猛的房企都是在不計成本的拿地，現在拿地，雖然可以衝一下規模，但是盈利能力也容易出問題。
而朱酒則告訴《紅週刊》記者，招商蛇口現在做的是先把規模提上去，利潤要過幾年才會釋放。不過與此同時，他也提醒記者：“招商的基本面問題還是很多的，未來3、4年都需要小心。”
在標的選擇方面，李一丁表示，自己會更青睞上半年拿地較少的房企，這類房企更有自控力，不拿貴价地，並且也會通過舊改等多元化拿地方式來獲取地塊。此外，其還表示，更喜歡沒有房企排名等業績要求、財務比較健康、自身賬面資金充足且大股東比較有錢的利潤為導向型房企。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）