雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海
近日，掀起“醫用敷料”熱潮的哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱“敷爾佳”）披露招股書，擬融資18.97億元在創業板上市。
資料顯示，“敷爾佳”品牌誕生於2017年。今年3月份獲哈三聯5.7億元增資時，整體估值達109.57億元。2020年，該公司營收和淨利潤分別為15.85億元、6.5億元；毛利率延續了醫美行業的“暴利”特徵，報告期內維持在76%以上。
不過拆解招股書，這家公司的“糟點”不少。相比數億元的銷售費用，其研發費用僅百餘萬元，研發團隊一度靠2人支撐，業績主要靠營銷來驅動。
截至目前，敷爾佳的創始人張立國直接持有公司93.81%股權，為公司第一大股東。2019年至2020年，敷爾佳兩次累計分紅10.42億元，佔同期淨利潤的80%，全部落入實控人父女的口袋。
這樣一家“重營銷、輕研發”，上市前掏空利潤的公司，能建立護城河、坐享高收益嗎？
實控人持股超9成，上市前大額分紅
敷爾佳與A股上市公司哈三聯的淵源頗深。早在1996年時，張立國和合夥人設立了黑龍江省華信藥業有限公司，主要經營括哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福黴素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產品。
2012年，華信藥業捕捉到市場變化趨勢，決定將皮膚護理產品領域調整為公司未來的業務發展方向，並在兩年後完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，外包生產後由華信藥業銷售。同一時間，華信藥業註冊使用了“敷爾佳”商標。
2016年9月1日起，華信藥業和同樣涉足醫美產品的哈三聯合作，幫助後者銷售相關產品。
2017年，“敷爾佳”品牌從華信藥業獨立出來，負債運營原公司皮膚護理產品業務，相關經營管理人員亦逐步轉移至敷爾佳有限。截至 2018 年 5 月，華信藥業停止經營。
今年以來，敷爾佳為備戰IPO，進行了一系列重組。其中，今年1月份，張立國和張夢琪父女以其持有“敷特佳”100%股權認繳敷爾佳有限新增註冊資本，即敷爾佳有限通過同一控制企業合併方式收購敷特佳100%股權。
招股書顯示，“敷特佳”為張立國控制的企業，此前主要將從哈三聯採購的產品銷售到敷爾佳有限。
另外今年2月份，哈三聯以其持有的北星藥業100%股權，評估作價5.7億元，向敷爾佳有限增資，即敷爾佳有限通過換股方式收購北星藥業100%股權。
北星藥業原系哈三聯專門從事化妝品和醫療器械生產及銷售業務的全資子公司，業務重組後，哈三聯持有敷爾佳5.00%的股權，不再持有北星藥業股權。
該輪融資中，敷爾佳投後整體估值達109.57億元。
雖説敷爾佳與哈三聯的業務關係緊密，但公司上市前僅有的這次融資中，不僅給敷爾佳帶來了賬面價值為5.66億元的商譽，還讓張立國背上了“對賭協議”。
和哈三聯簽署的《投資協議》之補充協議中，約定的關於優先認購權、優先購買權等條款，在敷爾佳向深交所遞交IPO申請文件之日起自動終止且自始無效，未能成功IPO時自動恢復生效。不過，相應責任主體不再包括敷爾佳，僅由張立國承擔。
同時，回購權條款、業績承諾及補償條款在敷爾佳就IPO向深交所遞交之日，敷爾佳不再承擔相關義務。但相關情形觸發時，哈三聯有權向張立國主張對應的權利。
此外，今年初，張立國還受讓了其女張夢琪的股份。截至IPO前，張立國直接持有公司93.81%股權，為第一大股東；哈三聯持股5%，為第二大股東；其餘12名被激勵員工各自持股比例均不超過0.14%。
一般來説，公司控股股東擁有的股權比例過高，容易出現一言堂的情況，不利於公司有效治理，這一點在敷爾佳的分紅上有所體現。
招股書顯示，2019年和2020年，敷爾佳有限（敷爾佳股份前身）及敷特佳分別進行現金分紅1.2億元、9.22億元，其中2020年分紅金額是當年淨利潤的1.42倍。
值得注意的是，最後一次分紅時間在2020年11月27日。根據招股書披露，在2020年 12月1日敷爾佳有限第一次增資時，股東只有張立國、張夢琪父女兩人。也就是説，上述的10.42億元分紅全部進入了張氏父女的口袋。
國內資本市場上，上市前夕突擊分紅，成為眾多實控人“自肥”的一種慣用手法。投融資深專家許小恆認為，上市前突擊鉅額分紅，將公司歷年盈餘分光吃淨，再上市圈錢的玩法，看似“高明”，但是顯得很不厚道。
對處於快速成長期的企業而言，業務擴張往往需要大量流動資金。這次擬募集的18.97億元資金中，除了用於生產基地建設、研發及質量檢測中心建設、品牌營銷推廣方面用途外，將有3億元用於補充流動資金，這讓許多行業人士質疑其分紅的合理性。
研發費率不足0.1%，毛利率超70%
敷爾佳的產品銷售覆蓋醫療器械類敷料產品、功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，並推出了水、精華及乳液、噴霧、凍乾粉等其他形態產品。
其中，醫用透明質酸鈉修復貼、醫用透明質酸鈉修復貼、醫用透明質酸鈉修復液3種屬於“械”字號產品，生產和銷售需要符合《醫療器械監督管理條例》；積雪草舒緩修護貼、膠原蛋白水光修護貼、蝦青素傳明酸修護貼等品類為“妝”字號產品。
從銷售情況來看，公司化妝品類銷售佔比近年不斷提高，1-3月份達到43.58%，同期醫療器械佔比為56.42%。
作為最早打出“醫美面膜”概念的品牌，敷爾佳這些年業績表現較好。
2018-2020年，公司營業務收入分別為3.73億、13.42億和15.85億，後兩年分別同比增長259.44%和18.07%；歸母淨利潤分別為2億、6.61億和6.48億，2019年增幅230.5%，而2020年則下滑2%。
由於公司醫療器械類產品收入佔比過半，2020年相關下游使用場景如美容機構、醫療機構等經營活動因新冠肺炎疫情受到一定程度影響，減少採買該類產品，導致公司收入和利潤有所下降。
不過，敷爾佳的毛利率再一次驗證了醫美行業的“暴利”。報告期內，公司的毛利率均保持在76%以上，器械類部分甚至接近80%。
即便如此，敷爾佳的毛利率仍略低於創業板上市的做針對敏感性肌膚產品的貝泰妮。公司解釋稱，毛利率整體略低於貝泰妮，主要因貝泰妮以自主加工生產為主，自主生產模式的毛利率略高。
招股書顯示，在年初與北星藥業重組前，通過外部採購產成品獲得主營業務產品，也就是俗稱的“貼牌”。重組後，主要通過自主生產和委託生產的方式獲得主營業務產品。
與此同時，敷爾佳也“偏科”明顯，重營銷輕研發。報告期內，公司銷售費用分別為2137.03 萬元、1.15億元、2.65億元元和3368.84 萬元，銷售費用率分別為5.72%、8.60%、16.75%及 9.71%，銷售費用金額增長較快。
從費用去向看，“宣傳推廣費”今年1-3月份上升至83.56%。具體而言，2018年至2021年1-3月，該部分支出分別為234.64萬、7031.75萬、1.66億及2815.09萬元。
為提升品牌形象和曝光度，公司先後與袁姍姍、鄧倫簽訂品牌代言協議；以及先後冠名、贊助《花花萬物2&3》《妻子的浪漫旅行4》《誰是寶藏歌手》、金鷹劇場等綜藝及影視劇場。
目前敷爾佳的銷售方式比較傳統，以線下渠道為主，終端覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等渠道。報告期各期，線下經銷收入分別為3.29億元、10.33億元、11.24億元和2.58億元，佔當期營業收入的比重分別為88.15%、76.93%、70.92%和74.33%。
目前，敷爾佳正在積極拓寬線上營銷渠道、加大線上直銷力度，為此在平台推廣方面花了不少錢。報告期內，公司線上平台推廣服務費分別為 142.24 萬元、4389.75 萬元、8526.07 萬元及 2379.56 萬元。
招股書提示，由於目前公司仍處於市場開拓階段，市場推廣投入持續增加，尤其是廣告宣傳推廣費用投入增長較快，未來公司銷售費用可能持續增長。根據募投預算，將有8.85億元募集資金“砸向”品牌營銷推廣項目。
與銷售端大手筆支出相對應，公司的研發費用少的可憐。
2018-2020年，敷爾佳的研發投入分別為30.78萬、60.39萬和147.97萬，佔營業收入的比例分別為0.08%、0.04%和0.09%；同期，同行業可比公司研發費用率平均值在3.8%左右。
截至3月31日，公司所有291個在職人員中，研發人員僅2人，碩士以上學歷人數也僅6人。
對此，敷爾佳表示，這主要系公司上市銷售的多款新產品均系基於原材料成品進行的配方、配比及原材料選擇方向的研究，無需投入大量研發設備和研發人員團隊開展研發。
行業競爭日趨激烈
在高利潤的吸引下，國內皮膚護理行業競爭激烈，新品牌、新概念、新的營銷手段層出不窮。
敷爾佳通過早期切入“械字號”細分賽道，在醫美行業佔據了一席之地，但目前卻面臨政策嚴管。
去年1月，國家藥品監督管理局發文明確表示，“按照醫療器械管理的醫用敷料命名應當符合《醫療器械通用名稱命名規則》要求，不得含有‘美容’‘保健’等宣稱詞語，不得含有誇大適用範圍或者其他具有誤導性、欺騙性的內容。因此，不存在‘械字號面膜’的概念，醫療器械產品也不能以‘面膜’作為其名稱，準確來説應該是‘醫用敷料’”。
目前，頂着“醫美面膜”“械字號面膜”標籤的敷爾佳，主打“黑膜”、“白膜”宣傳。
在妝字號產品方面，敷爾佳面臨強敵環伺的局面，貝泰妮、華熙生物、鉅子生物、創爾生物都是這一賽道上的強勁對手，除了營銷驅動，敷爾佳尚未構築起品牌壁壘。
德邦證券研報指出，化妝品新規出台後，對功效性護膚品的審批提出新的要求，械字號產品審批要求較高，若企業無法適當調整策略，將會影響經營情況。其次，化妝品競爭越發激烈，尤其是線上渠道，多個化妝品品牌積極推進敏感肌護理細分領域的相關產品，行業競爭格局趨於惡化。
有分析人士認為，高暴利行業，必然引發外界競爭者加入，隨着行業競爭加劇，必然導致行業平均利潤率下滑，沒有及時建立護城河的公司，將面臨巨大沖擊。
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