好買説
2020年5月7日，好買財富·第八屆中國私募行業高峯論壇暨2019年度中國好私募頒獎盛典順利開幕，盛典以線上直播的形式在“好買TV”進行了全程直播。
凱豐投資董事長吳星以《宏觀視野下的多維研究》主題帶來了精彩分享。
“極精微，致廣大”，是凱豐投資最為重要的投資理念。這條核心理念最初取自《中庸》裏的“致廣大而盡精微”，但是在真正的實踐中，投資過程中的教訓與對人性的深入認知，讓這句話逐漸演變成了“極精微，致廣大”。只有從地上細小的事情做起，極盡精微之事，然後再以更宏大的視角進行融合，才能更加接近事物的真相，投資才能實現求真。
作為一家置身股、債、商品三大戰場的百億級私募，以及一家專注產業鏈研究和細節發現的宏觀策略私募，凱豐如何在宏觀的視野下進行多資產研究，宏觀與微觀研究又如何互驗與融合？油價、蝗蟲，新冠疫情影響下，對未來經濟發展又有何影響？吳星在他的演講中對上述問題給出了答案。
本文為吳星演講實錄。
大家好，非常高興和榮幸能參加這個活動，我今天的分享主題是在新冠疫情影響下，我們宏觀視野下的多維研究，主要探討如何思考和分析新冠會給未來宏觀可能帶來的影響，以及未來宏觀將通過哪些路徑傳導變化。
我們將在研究思路上給大家呈現另類的分析方法，和另一個看待宏觀的角度。
美聯儲在美國新冠疫情的蔓延下，動作十分迅速地進行了大幅的擴表，資產從原來的不到4萬億增加到現在的6.7萬億美元。同時歐央行也採取了相同的措施。從上圖可以看出，美聯儲的數據上升非常明顯，08年美聯儲資產在9000億左右，一路上升至4萬億，而新冠疫情下美聯儲將資產從4.2萬億擴大至6.7萬億，兩個月時間內增加了近80%。
但從美國的疫情數據來看，目前美國日新增病例數在2萬至3萬區間波動，除紐約州有得到明顯控制以外，其他州感染病例仍在持續增加，迄今為止很多州已經開始對疫情數據進行復估。
為什麼會出現這種情況呢？
本質上是因為美國有些措施是無法實施的。比如美國一些中產階級，向特朗普提出減緩他們三個月按揭貸款等，但這實施起來是非常困難的。目前為止，美國救市的成本是由國家來承擔的，比如救市的2萬億，包括特朗普在五一期間提出不排除未來為了新冠疫情增投到6萬億美元。美國GDP每年大概21萬億，若按照3萬億來計算，美國的資產負債表將增加14%的負債；而美國政府槓桿率已經達到100%，若再增加14%，可能就是114%。
因此我們需要關注美國未來是否有能力還錢、未來貨幣是否會通脹等因素。迄今美國投入了大量資金，出台了多個方案，短期問題要在美國出現可能不容易，因為美聯儲已經敞開式地進行無上限的購買。
那麼在此背景下，全球哪些人、哪些團體可能受到影響和承受壓力最大呢？
既然美國已經選擇這種方式，那麼短期爆掉的可能性較低，除非出現了美元未來幾年的持續貶值、大量資產流出的情況。所以我們從宏觀層面上分析，哪個角度、哪些人羣最有可能會受傷害、難以為繼。通過市場分析，我們認為原油產油國可能會出現較大的問題。接下來我們將對整個原油市場的情況進行分析。
能源及產油國困境
原油市場最近成為大家關注的一個熱點，其主要原因是對原油市場的不熟悉，而原油市場的行情目前非常複雜。
能源消費中原油佔比非常大。歷年來原油在整個能源消費增量中佔有一定比重，每年的石油新增需求量大概在120萬桶/天左右；一開始是頁岩油對常規原油的衝擊，後面可再生能源可能會逐漸對原油市場形成非常大的影響。
由於整個新能源、可再生能源的持續發展，和全球能耗效率不斷的提高，導致了整個能源市場的需求增速在持續放緩，從而帶來原油市場的長期壓力。
從上圖數據可以發現，新能源中再生能源的消費增速大概每年在15%以上，而其中太陽能核心是在中國，每年增速大概30%，因此全球很大的一部分能源消費的增量實際上來自於可再生能源。
全球能源消費增量的27%來自於可再生能源。儘管到目前為止可再生能源的消耗量佔整個能源的比例只有4%，但是在未來會持續提升，可能達到17.5%。
中間圖像的綠色部分呈現了可再生能源的顯著變化，每年增速達到15%，對未來全球的能源結構的影響會非常大。但可再生能源只是長期的引流，而短期壓力實際上來自頁岩油。這就是歐佩克減產1000萬桶/天的時候，希望美國、加拿大也相應減產的原因。
原油市場之前的風險主要來自頁岩油，而之後的風險則主要來自可再生能源。
截止到2019年，全球風能的裝機大概是650GW，較18年增速約10%，每年新增約50至60GW，而佔比最高的歐洲，目前風能佔整個電力的需求已達15%，到2050年可能會達到50%。風電是歐洲最便宜的發電模式，未來會持續替代天然氣、燃煤等，是一種性價比非常高的能源。
另外，在國內主導的是太陽能。
2019年的太陽能裝機新增約115GW，而總裝機量達到約630GW，增速非常高，我們預計今年太陽能裝機量能達到120GW。我們將可再生能源對原油的替代性做了一個折算：比如太陽能裝機每增加10GW，相當於5.4萬桶/天的原油需求量，若增加120GW，則相當於12×5.4約等於65萬桶/天，即替代了原油增量的65萬桶/天。而風電每年增加50至60GW，每10GW大概相當於10萬桶/天，以60GW計算就是60萬桶/天。將太陽能和風能增速相加，從2020年開始其每年飽和增有量就約有120萬桶/天。而全球原油的需求量歷年常態在120萬桶/天。
因此現在可再生能源已經可以完全形成替代。風能和太陽能將會對未來的能源市場帶來非常大的壓力。
為什麼我國會持續支持太陽能以及風能呢？
目前我國每天要進口約1000萬桶原油，如果原油我們可接受的基準價格是100，那麼原油價格如果下到80，就可以節省20，下降到60則省40，而如今原油價格可能在30左右，我們就省了70美金，而每天1000萬桶則總共節省7億美金。假設每年360天，一年則可節省約2500億美金。這就是國家持續在太陽能和風電上進行補貼的原因：中國是全球最大的原油進口國之一，因此只要原油的價格越低，我們未來的進口成本就會越低。
目前風能和太陽能的生產成本極有可能已經在50美金左右，原油在這樣的壓力下，價格很難長期維持在60或者70以上。對中國而言，能源成本的下降是一個非常重大的戰略，所以國家在能源戰略上一直鼓勵再生能源的發展。
這次原油市場形成大幅波動的原因是什麼呢？
左上圖呈現了16年11月以來的原油產量增量，可以發現，OPEC的國家從16年11月一共減產了約500萬桶/天，而以美國為核心的頁岩油增量大概為400萬桶/天，等於大部分OPEC國家的減量，特別是伊朗、委內瑞拉、利比亞等因為美國的打壓減少約380萬桶/天的產量，但美國卻增加了將近390萬桶/天。所以美國通過打擊伊朗、委內瑞拉等國家，為自身的頁岩油增量帶來空間。
因為現在新能源的增速越來越快，全球原油市場出現囚徒困境。
之前美國通過打壓別的國家就可以維持油價，原油的價格從2014年的100多美金持續下降到了2016年50至60美金，然後通過一直保持減產的規模。從2016年12月非OPEC開始合作，減產60萬桶，2018年12月OPEC又減產120萬桶，把原油價格一直維持在70美金上下。但到2019年後，就算維持減產，價格依然不能維持在70以上；今年3月6日，油價甚至直接從40多美金一路跳到30，隔夜跌至22，並於近期因為無法存儲出現負40美金。
其本質的問題是：全球能源需求的增量有限和新的替代品持續的增加。之前的替代品主要是頁岩油，而未來的替代品極有可能是可再生能源。整個能源市場上行的壓力受到再生能源的成本影響，形成了整個價格的不斷獲勝。
而在這個過程中有一個很有意思的點：因為美國可再生能源增加很多，以前WTI的原油價格實際上比布倫特原油價格高，但是WTI因為頁岩油的增加，最後從14、15年至今，WTI的原油價格一直比布倫特低，所以美國可以成為一個出口國，而去年貿易談判的時候，中國進口美國原油也是一個談判項目。
以上就是整個原油市場從14年以來的重大變化，而本次巨大波動是主要由兩個大環境因素驅動：一是能源效率不斷的提高，二是再生能源已經到了一個從量變到質變快速增加的過程。因此以沙特、俄羅斯為核心的產油國面臨的壓力是非常巨大的。
4月9日的OPEC談判達成大概減產1000萬桶/天，但我們對此並不樂觀，因為我們覺得這個很難真正得到落實。
第一，OPEC的國家比較多，減產的第1天，墨西哥就表示只能減產10萬桶/天，無法實現減40萬桶/天，最後特朗普給墨西哥總統打電話，但因為墨西哥表示已經在原油市場做了套保，只接受減產10萬桶/天，隨後不了了之。俄羅斯本來從5月1日就要減產約250萬桶/天，而到了5月5日，俄羅斯實際的減產量大概只有100萬桶/天。
另外，伊拉克表示要減產100萬桶/天，但是因為有些西方國家企業在伊拉克有油田，不受伊拉克控制，伊拉克只能控制國有油田減產50萬桶/天，而剩下50萬桶/天要由殼牌等企業來自行減產。所以每個國家有自己的特殊性，而且因為特殊性它確實做不到強制減產，OPEC其實是一個非常鬆散的組織。
那麼為何要達成減產？
因為當下財政壓力特別大，價格為20美金的痛感太強了，這些國家都必須得減產。但實際真的減產的時候，一方面遭遇價格下跌，一方面產量還要打7折，非常難以承受，因此未來的財政壓力也會非常的大。
之前布倫特和WTI的原油價格經常在40美金左右，主要是因為頁岩油的成本在43美金上下，遠期的價格再高一點，可保持的一定利潤，比如今年在5、6月份拋12月份的。而隨着原油價格跌破了40美金到目前的30美金左右，以沙特為核心的中東國家的財政平衡壓力非常大，沙特最近的報告財政平衡的油價是78美金，我們測算在80左右，而伊朗、伊拉克、阿爾及利亞這些國家的壓力更大；阿聯酋稍好一點，也要大概65美金，所以目前的價格下這些國家根本無法維持財政平衡。
由於產油國財政壓力特別大，各國進行減產，但是真正的減產以後，他們後期會有更大的壓力。
產油國對原油的訴求有多強烈？
沙特出口創匯有70%依靠原油與原油相關產品，伊拉克大概在95%，俄羅斯大概在55%。這個背景導致他們不可能長期維持在低價格。在目前已經形成的低價格環境下，俄羅斯從14年起選擇了貨幣大幅的貶值，至今可能貶值70%多；而受美國製裁的伊朗從11年至今貶值了90%。
那麼未來包括伊朗、伊拉克在內的這些阿聯酋國家和沙特等國家能不能支撐住，會不會有巨大的壓力？
從目前來看還好。但是從最新的新聞來看，在3月份沙特的外匯儲備下降得非常厲害，達到270億美元左右。它總的外匯儲備大概是在4500億美元，一個月就下降270。按照這樣的計算方式，沙特可能20個月都覆蓋不到。按照當前的數據，如果沙特5月份再減產，價格維持在30多美金，那麼可能一個月內外匯可能會減少300，甚至是500。那麼，沙特的外匯儲備能維持多久？
為什麼我們要去分析這些呢？
首先我們要分析大的金融結構。全球的十大主權基金裏面排名最大的是中國，第二大的是阿聯酋，大概有1.2萬億左右，挪威大概在1.1萬億左右，而沙特大概在9000億左右。
那我們金融市場的富爸爸是誰？是原油市場的這些金主。但是這些金主，包括外匯儲備都面臨着巨大的財政壓力。那未來金主會不會出局，會不會要贖回？
前段時間橋水基金，達里奧出來闢謠，説市場傳言沙特的主權基金要贖回橋水的投資。這其實本質不是空穴來風的，這是有外部基礎的。以及前兩天，沙特承諾可能我們不會大幅減少美國的投資，為什麼會有這樣的情況？因為大家都知道沙特有巨大的財政外匯儲備壓力。
這是從原油的角度來分析，是最核心的影響力角度，對富爸爸的影響非常大。
沙漠蝗蟲的影響
除了新冠疫情，今年以來的另一個重要事件是沙漠蝗災。沙漠蝗蟲主要起源於東非和中東地區，與全球主要的產油國具有較高的重合度。
我們做了一些與沙漠蝗蟲相關的信息整理和彙總。
沙漠蝗蟲具有種羣數量大、繁殖能力強、遷徙能力強、採食量驚人等特點。一隻成年的蝗蟲每天能夠採食相當於自身體重的食物，每平方公里的蝗蟲羣每天能夠消耗相當於3.5萬人一天所需的食物量，而且沙漠蝗蟲具有雜食性，能夠啃食幾乎所有的地表植被，因此沙漠蝗蟲所經之地往往顆粒無收；此外，沙漠蝗羣可以飛行150公里/天，在平靜期可以覆蓋約1600萬平方公里，通常能夠影響地球20%的大陸面積。因此，沙漠蝗蟲被認為是世界上最具有破壞性的遷徙性害蟲。
早在《聖經-出埃及記》中就有關於沙漠蝗災的記載。沙漠蝗災能夠造成非洲、中東地區出現嚴重的糧食減產，在歷史上曾經多次導致該地區出現嚴重饑荒。據史料記載，1958年，索馬里曾經有4億隻沙漠蝗蟲肆虐，擴散面積達到1000平方公里，每天消耗8萬噸糧食，相當於40萬人一年的口糧。去年以來的天氣可能導致今年沙漠蝗災的威脅進一步加劇，這也是低油價和新冠疫情背景下，東非、中東等產油國可能面臨的另一大重要挑戰。
關於沙漠蝗災的活動規律和爆發原因，我們也做了一些梳理。
我覺得這主要是與氣候環境因素有關。
上圖中黑色實線所包圍的區域是沙漠蝗蟲的活動範圍，黃色、黑灰色的區域和箭頭分別代表冬春、夏季的繁殖區域和遷飛方向。而沙漠蝗蟲的繁殖區和遷飛路徑具有很強的季節性，其中繁殖源地、遷飛方向的季節性分別由降雨、風向的季節性決定。充足的降雨為沙漠蝗蟲的繁殖和生長提供了有利的生態環境和食物，因此沙漠蝗蟲通常在沙漠地區出現洪澇災害或者熱帶風暴登陸後出現爆發性增長。
從上圖可以看到，沙漠蝗蟲的活動範圍基本覆蓋中東、西非、東非地區的核心產油國。
因此，沙漠蝗蟲對於分析上述產油國的糧食安全乃至宏觀經濟十分重要。
那麼，為什麼這麼多年以來，我們沒有感覺到沙漠蝗蟲的影響呢？
國際間監測手段的完善有助於沙漠蝗災的防控。
根據世界糧農組織的統計，過去100年中，全球共發生過6次較為嚴重的沙漠蝗災，其中1949至1963年的蝗災最為嚴重，前後持續了近14年，蔓延到58個國家，影響的面積達到2900萬平方公里。自上世紀70年代以來，由於國際間針對沙漠蝗蟲的監測手段不斷完善，有助於在沙漠蝗災的早期階段能夠採取更加有效的防控措施，因此過去幾十年中沙漠蝗災的出現頻次和影響程度都得到明顯的減弱。
2019年的印度洋“厄爾尼諾”事件是去年以來的沙漠蝗災肆虐的罪魁禍首。
2019年夏秋季出現的“印度洋偶極子”正位相導致東非、中東地區的降雨持續偏多。其中，2019年10月，印度洋偶極子指數達到2.27，是自1961年以來最強的印度洋“厄爾尼諾”事件；受其影響，2019年印度洋北部海域的熱帶氣旋數量為過去40年最多。對於非洲和中東等沙漠地區來説，一次熱帶氣旋所帶來的降雨量可能相當於當地全年降雨量的數倍。
今年的情況會怎麼樣？
2020年以來，也門、肯尼亞、伊朗、巴基斯坦等沙漠蝗蟲繁殖區的降雨量達到甚至超越了2019年同期的水平，這也意味着，今年東非、中東、巴基斯坦以及印度西部地區的沙漠蝗災可能比去年更加嚴重。
全球變暖的氣候背景下，全球海洋表面的温度也會隨之增暖，根據《自然》雜誌發表的研究論文結果，未來出現強印度洋“厄爾尼諾”事件的頻次可能更高，這與過去20年觀測數據中的變化趨勢也基本一致。
如果全球氣候變暖的大趨勢不變，印度洋海温的變化可能更有利於強印度洋“厄爾尼諾”現象的發生。如果是這樣的情況，不排除整個非洲與中東等主要產油國會長期受到沙漠蝗蟲的影響。
這是我們對今年的新冠與沙漠蝗蟲的兩個外部現象影響到原油的總結。
沙漠蝗蟲影響以後，對這些國家，也就是中東、非洲會有多大影響？
我們把這些國家的農產品產量與GDP的數據整理了一下。目前為止，基本上對伊朗的影響是最大的。對沙特、伊拉克、阿聯酋的影響或多或少有些，但是影響不大，因為這些國家的農業佔GDP的值不大，主要還是靠原油。
但是對一些歐佩克的國家影響會比較大。
我們可以看到利比亞、阿爾及利亞、阿爾及利亞的影響都非常大，而尼日利亞不受到沙漠蝗蟲的影響。所以結合這些數據來看，中東地區的下一個爆發點極有可能會在阿爾及利亞，因為它同時也是疫情較為嚴重的國家之一。另外，沙特與尼日利亞這些國家的承壓也是非常大的，尼日利亞其實是非洲第一大人口國，這種的承壓應該在未來原油價格下來後是非常大的。
新冠疫情加壓
那麼我們再看一下今年影響全球最大的新冠疫情，在這裏會有怎樣的數據的反應？
我們可以看到歐佩克的產油國的新增人數在持續增加，非歐佩克國家主要的貢獻是來自於俄羅斯。俄羅斯原油減產的同時，原油價格下跌，所以目前為止，大國裏面俄羅斯的承壓是最大的。
我們再看一下更具體的一些國家的數據。
俄羅斯的每天的新增確診仍在抬升，沙特的新增實際上也在增加，但目前伊朗已經有些好轉。伊朗在5月4日推出的一些新的貨幣土曼，一個土曼大概等於1萬個里亞爾，因為它的貨幣貶值非常厲害。而阿聯酋的感染的人數也在增加。
所以全球範圍內，歐佩克與非歐佩克國家可能是在這一輪承壓最大的，因為他們沒有助力，不像美國與歐元區一樣，可以通過增加貨幣的供給量來化解問題，他們必須靠外儲美元。而他們最大的外幣的收入來自於原油，最大的外幣開支來自於糧食的進口，所以它兩項都在未來形成壓力。所以，中東的產油國，包括非歐佩克國家成員國，是未來可能出現最高風險的地方，因為他們最容易短期出事。
嚴格來説，其實現在伊朗已經有明顯的現象了。伊朗現在的財政壓力是非常大的，沙特其實也不容樂觀。
那麼在這樣的一個大環境下，就決定了再生能源的問題下原油的長期需求增量不會特別大。那麼現在最大的變量就是這輪他們的目標是打掉頁岩油。
短期來看它們目標原油價格特別低，到了20至30，這對頁岩油企業影響非常大。從我們更多的數據來看，未來半年頁岩油產量極有可能會減少200多萬桶/天。但就算是短期打掉了以後，如果原油價格一旦恢復到40至60，這些頁岩油會不會再次出來？如果再次出來，中東以及歐佩克國家還有沒有能力、有沒有信心再打掉？
但是我們國內不斷地推廣太陽能和風能，通過不斷的下壓這些成本，來擴增光伏的增量，壓制對原油等能源的需求。所以對歐佩克國家來説，未來格局是非常痛苦的。他們現在又要保持這麼大的主權基金、對外投資，那麼他們未來的資金流向實際上是最大的變化。我覺得關注全球的金融市場，最主要的是看我們以前的金主爸爸他們最後的投資的選項，這個選項將會決定未來很多國家資本市場的一個走勢。
另外，他們有可能第一時間會放棄固定匯率，因為如果要去維持，必須要有外匯儲備，而這些國家要維持外匯儲備的可能性不大。
所以，我們認為一定要關注中東國家他們未來的政治選項，他們可能是整個全球砝碼裏面最核心的砝碼。
我們再梳理一下他們的壓力。
一是因為油價下跌導致產油國的外匯儲備下降，比如沙特的外匯儲備實際上從2014年開始就持續下降，到了近期又再次下降，到今年3月的下降幅度大幅增加。
二是他們是對外投資，在2017至2019年下降幅度不大，那麼現在如果歐洲、美國的投資收益不高，那麼就會形成更大的負反饋，這樣對整個中東的財政壓力會更大。因為美國的牛市從2010年到2020年1月份都是一個牛市，所以他們投資實際上是有不錯的收益。之前有個新聞，挪威也是非常大的產油國，產油量大概在150萬桶，而中國大概有300多萬桶，阿聯酋也就340萬桶，所以挪威的產油量也是挺大的。
全球79個國家的主權投資基金合起來大概有八點多萬億。那主權國家未來的投資會不會減少，以及會不會改投到其他可能賺錢的地方？
主權國家在財政壓力與外匯儲備極大壓力下，逐利的屬性會凸顯。從這種角度來看，我們更看好中國的資產。長期來看，這個時候最看好的是賣空海外的美歐資產，然後做多中國資產。
以上是我個人的觀點，可能有些角度大家暫時還關注比較少。也一定存在不足之處，因為沒有按照傳統的宏觀分析框架去解讀。凱豐內部是團隊作戰，我們的首席經濟學家高總更多會從傳統的宏觀角度去分析，我今天的分享更多是從多資產的角度去論證和演繹，平時我們互相也有很多交流。再次感謝好買的邀請，讓我們有更多的機會與投資者進行交流，謝謝大家！