採寫／萬天南
6月25日，每日優鮮在納斯達克掛牌上市，發行定價13美元，但開盤後即破發，股價一度暴跌36%，最終收跌25%，報9.66美元，總市值22.7億美元。
每日優鮮的破發，無疑為即將上市的叮咚買菜蒙上了一層陰影，叮咚買菜值得打新入手嗎？
社交媒體上，網友對於叮咚買菜的前景並不十分樂觀，一位網友設置了關於“叮咚買菜你會打新嗎”的選擇題，82%的網友選擇了“堅決不打”，投票雖然不能代表所有投資者，但對於叮咚模式的質疑顯而易見。
6月22日，叮咚買菜再次更新了招股書——這家兇猛的生鮮電商玩家，在招股書中大秀肌肉，兇悍異常的擴張速度，行業第一的高速增長，都是它試圖高高豎立的旗幟，也是它衝鋒陷陣的鎧甲。
但正如巨人也有致命弱點，打動人心的增長故事之外，叮咚買菜的阿克琉斯之踵也在招股書中暴露無遺——一路上漲的虧損額度，不增反降的客單均價，都是叮咚買菜需要回答的模式拷問，依靠簡單粗暴的燒錢補貼迅速膨脹的規模和增長到底能否持續？何時才能邁過盈虧平衡線，商業模式是否健康？
雖然華爾街一向篤信市夢率，看重增長潛力高於盈利數據。但另一方面，在中國互聯網界，粗暴燒錢最終撲街的案例也不罕見，移動互聯網的燒錢模式，始於百團廝殺，成於出行混戰，衰於直播大戰，終於單車對壘，去年，社區團購等又開啓了新一輪的燒錢大戰。
而用燒錢換增長、一路狂奔的叮咚買菜，到底會翻車還是會翻盤？
好賽道，快增長，高虧損，低毛利，能否持續？毫無疑問，叮咚買菜押注了一個超級賽道。
艾瑞發佈的《2021中國生鮮電商行業研究報告》中指出，2020年中國生鮮零售市場規模已超5萬億元。
目前，生鮮電商領域最受追捧的兩種模式裏，分別是一二線市場起步的前置倉，以及主攻下沉市場的社區團購。根據安信證券研究，前置倉模式的市場規模，預計會從2020年的304億元，增加到2025年的3070億元。
遼闊的行業前景，也吸引了風投的蜂擁入場，而叮咚買菜的累計融資金額更是達到了10.3億美元之巨。
重金加持之下，叮咚買菜一路高歌，增長兇猛，2019年、2020年，其總營收從38.8億元增加至113.4億元、GMV由47.1億元增加至130.0億元。
但日光之下，並無新事，高增長的另一面，則是一路飆漲的虧損額和持續緊縮的經營性現金流。
招股書顯示，2019年、2020年和2021年一季度，叮咚買菜經營活動的現金淨額均為負值，從2019年的-9.64億下跌至2020年的-20.56億；
與此同時，叮咚買菜過去三年虧損額度也一路上揚，2019年至2020年的淨虧損分別為18.7億元、31.8億元，淨虧損率從2019年的28%增加到了2020年的36.4%，而2021年第一季度淨虧損已達到13.8億，同比增長475％。
值得一提的是，從招股書來看，叮咚買菜的毛利率似乎在上升，從2019年的17.1%提高到2020年的19.7%。
但仔細拆解招股書不難發現，在統計口徑中，叮咚的主營業務成本只包括了商品採購成本，卻不含履約成本。
要知道，前置倉模式之下，最後一公里的履約成本是大頭，不考慮履約費用率的毛利率類似於“耍流氓”，並不能完整展示成本結構。
而履約利潤率是毛利率減去履約費用率之後的結果，換句話説，考慮進去履約成本的叮咚買菜真實毛利率，其實還要打折扣，而招股書中的計算口徑，其實是有意美化了毛利率。
履約費用率的降低，要依賴於客單價的提升以及用户密度和訂單密度的提升，據安信證券測算，日均 1000 單前置倉的履約成本為 11 元，當日均 1500 單時，履約成本為 8.4 元，隨着訂單量越高，履約成本越低，相比而言，一二線城市的用户密度、訂單密度、客單均較要遠遠高於下沉市場。
而隨着叮咚買菜發力下沉市場，其履約費用率不降反升，真實毛利率可能進一步走低。
對於任何一家企業來説，唯有盈利才是其不可避免的終途和宿命，盈利到底是取捨還是能力，有着天壤之別，叮咚買菜需要回答這一拷問。
前置倉一招鮮打天下，能否玩轉？儘管不是前置倉的首創者，但對於前置倉模式，叮咚買菜顯然偏愛有加，試圖用一招鮮打天下。
招股書顯示，叮咚買菜目前已經進入29個城市，不僅包含一二線城市，還有三四線城市。
對於下沉市場，叮咚買菜似乎勢在必得，“我們的業務還擴展到低線城市，以抓住中國加速城鎮化和消費升級帶來的巨大機遇”，比如，2020年9下旬，叮咚買菜進入了安徽馬鞍山——四線城市，核心城市人口僅有區區70萬。
而在募資用途上，叮咚買菜也側重於進一步擴展規模化優勢，募資50%用於提高現有市場的滲透率和新市場拓展。
但問題來了，前置倉模式到底是否適合下沉市場？
目前，生鮮電商賽道共有兩種主流玩法，其中，前置倉模式主攻一二線城市，其優勢在於配送效率更高，用户體驗更好，適合“時間敏感性”用户，但需要對履約成本有更好的控制。相比而言，下沉市場的線下生鮮購買渠道密度較高，在更小的城市半徑內，已經可以滿足日常生鮮產品所需的主要渠道，再加上社區團購所帶來的低廉的商品價格，這些都更加符合下沉市場較低的消費力以及較空閒的生活狀態。
各大互聯網巨頭與投資機構，也對生鮮電商和社區團購兩種模式的適配性達成了共識。比如王興曾在Q3財報電話會議上表示，“美團優選現在是我們整個業務的優先戰略領域，而涵蓋範圍也是我們的重中之重……這能夠幫助我們更好地針對一些欠發達地區，尤其是能夠深入鄉鎮級別的地區。”
而在主攻下沉市場的社區團購賽道上，巨頭和獨角獸蜂擁。
創業公司方面，至2020 年主要社區團購平台融資總額超 20 美元，2021 年初興盛優選又獲得由紅衫、騰訊領投的 30 億元 D 輪融資，總融資金額超過45 億美元；十薈團已獲得 C++ 輪等 6 輪融資，融資金額共計超 4 億美元等等。2021年前5月，社區團購賽道已經完成8起融資，總金額高達262億元。
巨頭們對這一市場也勢在必得，阿里、京東、拼多多、滴滴、美團等已經先後入場，目前美團、滴滴、阿里巴巴等巨頭均聲稱對於社區團購投入設上限。
因此，貿然進入下沉市場的叮咚買菜，放眼望去，強敵環伺。而叮咚買菜以高成本的前置倉模式，血拼社區團購巨頭，也可能會拖累其盈利預期，此外，價格敏感而非時間敏感的下沉市場用户，是否願意為前置倉模式的效率優勢買單，還要另説。
縱觀整個社區零售行業，包含了超市、菜場、小店、社區團購、前置倉等多種業態，總體體量大概在12萬億左右，規模巨大；同時，社區零售也存在着明顯的區域特徵，從千萬級人口的超級城市，到百萬級人口的中小城市，再到上萬個縣鄉鎮，不同市場需要不同業態來適配；而且業態即為多元，個體經濟、連鎖經營、數字化新物種“三棲疊加”，沒有單獨一家公司、單獨一個業態可以一招鮮吃遍天，因此一招殺天下並不現實。
試圖一店走天下的盒馬，就曾在2018年遭遇滑鐵盧，侯毅也一度反思，“我們曾經很自豪，把盒馬的模式拷貝到全國去，保證拷貝不走樣，所以北京盒馬、上海盒馬、成都盒馬，幾乎都一模一樣。後來發現，如果都是一樣的話，就要出大問題”，必須“因地制宜，探索多種業態“。如今的盒馬，開始以盒馬生鮮、盒馬F2、盒馬菜市、盒馬mini等不同業態，匹配不同市場。
叮咚買菜一個前置倉模式走到底，快速開新城、上線下沉市場統抓、燒錢換增長的做法能否跑通，還需驗證。
增長速度與質量，能否“一舉兩得”？高增長與高虧損相伴而生的叮咚買菜，其業務增長依賴於三大支柱——零門檻配送、高額補貼拉新、重成本掃樓地推，這也是其虧損額一路走高的主要原因。
但增長質量與速度能否兼備，則是叮咚買菜必須平衡的蹺蹺板。
先來看用户層面，目前叮咚採取首零門檻免費配送規則，一根葱一塊姜也能免費送上門，導致不少訂單總額可能連履約費用也難以覆蓋，大量補貼之下，也會吸引很多羊毛黨蜂擁而至，目前，其平均獲客拉新成本已超百元。
而衡量用户價值的一大標尺是客單均價——招股書顯示，2019年，叮咚買菜的客單價為41元，疫情衝擊波下，2020年第一季度，叮咚買菜的客單價陡然提升至70元，然而好景不長，隨着疫情緩解，2020年全年，客單均價為57元，2021年Q1客單均價又大幅下滑至54元。
較低的客單價，可能受累於叮咚買菜吸引了不少價格敏感型用户、羊毛黨用户入場，再加上其直接前置倉佈局下沉市場，覆蓋的是過去在菜市場討價還價、挑挑揀揀的價格敏感性用户，以及社區團購市場血拼下沉市場，也培養了用户追逐低價的消費習慣，因此，叮咚買菜的下沉市場用户和羊毛黨用户，未來能否轉化為帶來正向收益的有效客户，具有較大不確定性。
而且，重金補貼拉攏的價格敏感性用户、羊毛黨用户的忠誠度也很低，從社區團購的案例中就可見一斑。
在一分錢價格戰被監管部門叫停之後，社區團購單量急劇下滑，用户流失嚴重，不少社區團購平台的區域訂單環比降幅達到了七八成。
而據《財經故事薈》在鄭州市場的走訪發現，不少團長的訂單量和GMV均大幅下滑，其中一位團長儘管對接了六七個平台，但是從今年1到5月，收入卻一路下降，1月11857元、2月8758元、3月3615元、4月僅有2735元，5月不足千元。
不僅鄭州市場，全國各地的社區團購都在補貼下降後“涼涼”，海南三亞的一位社區團長告訴告訴《財經故事薈》，他對接了三個平台，訂單量相比去年下降了95%以上，“去年我佣金收入最高一天800元，現在一天三五塊”。
叮咚買菜未來會不會遭遇類似尷尬？
衡量前置倉模式增長質量的另一標準是履約費用率。履約費用包括提供運輸騎手及處理中心、前置倉工作人員的第三方勞務服務供應商收取的外包費用、處理中心和前置倉產生的倉儲租賃費用、將產品從處理中心轉運到前置倉產生的運輸及物流費用等。
招股書顯示，叮咚買菜2019年履約費用率高達49.9%、2020年隨着客單價走高，下降到35.7%，到了2021年第一季度，履約費用率又提升至39%，履約費用率不降反升，也為其未來謀求盈利蒙上了一層陰影。
歸根結底，偏重GMV是叮咚買菜的增長底色。而對增長的極度飢渴，其實與創始人性格息息相關，退伍軍人出身的梁昌霖好勇鬥狠，作為一位連續創業者，他做過母嬰社區、社區O2O等項目，天然偏好速度、流量、規模。
據《創業邦》報道，對於所謂叮咚買菜燒錢的質疑，梁昌霖的回應是很堅決，“第一，好模式不是算賬能算出來的。客單不重要，便利店客單更低，還是出了7-11這樣世界級的企業。重要的是復購，買菜做飯是天天吃，一旦用户認知形成，別人搶不走。第二，打仗能贏最重要的不是槍法好，而是炮火猛。”
但社區零售是一場考驗耐力的持久戰，而不是鬥狠逞勇的閃電戰，快公司未必是強公司，踩中好賽道的叮咚買菜，接下來要面臨的拷問依然不少。