浙商證券：給予藥石科技買入評級
2021-11-25浙商證券股份有限公司孫建對藥石科技進行研究併發布了研究報告《藥石科技更新報告：模式切換，CDMO啓程》，本報告對藥石科技給出買入評級，當前股價為141.87元。
藥石科技(300725)
藥石科技：掌握核心原料，規模化變現的CDMO正啓程
作為醫藥CXO板塊少數的產品型基因標的，與服務型公司本質的差別來自於產品自主創新的設計。①分子砌塊的創新是一切的開始：從新藥需求出發做設計，新穎、多樣、高質量是客户對研發階段分子砌塊提供商最看重的方面。2021H1公司已經設計超過13萬個化合物，上半年新增500餘個熱門砌塊，基本覆蓋所有熱門靶點。公司產品質量、研發能力受到大量海外客户認可包括禮來、諾華、默克、艾伯維等全球知名跨國藥企。②技術迭代把握量產需求。量產需求的真正來源是創新設計能力的稀缺性，同時創新基因也促進公司持續技術迭代。公司隨技術能力提升2018-2021年兩大核心產品成本降幅均超越20%。自2018年着力發展連續流化學技術，成功利用光催化反應將某四元環中間體的反應時間顯著縮短，收率提高至75-80%，解決難以放大生產問題。③創新升級：從新藥服務到新藥研發：創新基礎決定模式多變，公司基於分子砌塊構建的化合物庫開拓新藥研發業務，提升天花板。持續加強三大技術平台的新穎性及差異化。並於2020年完成了超過50個新靶點的篩選，併成功轉讓5個苗頭化合物的所有權並簽署一項先導化合物轉讓協議。於2018年收購安納康促進“服務”+“產品”並行。④藥捷安康：參股公司透露的創新基因。
模式切換：平台型拓展，進入更穩定增長階段
2019年以來，藥石科技累計收益362.63%，跑贏中信醫藥指數262pct。我們認為，公司股價的拐點來自於2020年定增，是市場對其中提到的“藥石研發”+“藥石製造”長期發展戰略的認可，也是投資者對公司自2018年進入規模型生產成功轉型後對未來服務能力的信心。
1.模式切換：砌塊產品導流到服務型漏斗導流的模式切換。基於公司資本開支、技術能力拓展的分析，我們認為公司正在發生新的商業模式切換，這主要基於CDMO供需兩方面的核心痛點把握，①行業的格局發生變化，Biotech勢力漸起，導致客户對一體化的需求正在提升。②分子砌塊成本或佔據外包成本45%，CDMO公司自研意願強。③向服務型CDMO的模式拓展，打開更廣闊天花板。④產業鏈延伸有助於加強公司對中短期業績的把控能力。
2.模式切換過渡期跟蹤指標：技術、BD、管理。①對技術能力搭建要求的轉變。從non-GMP到GMP的質量標準的切換，涉及到更嚴格的偏差調查。對於技術人員經驗、設備良好維護、過程控制和風險管理提出了更高的要求商業模式轉變對銷售能力搭建的轉變。②對銷售能力的需求轉變。銷售人員服務的重點從產品轉向客户，公司在新商業模式的轉變中，新BD及銷售團隊的搭建是打開市場的重要紐帶。③對管理能力搭建的轉變。公司博士人員佔比、管理層的創新藥研發、藥化背景，與傳統CDMO有明顯差別，對於GMP級別的規模性生產的工藝研究、開發及生產的經驗及管理人才需要補充。
3.產能釋放奠定穩增長，過渡期關注能力建設。從業績角度，短期產能釋放與業績增長或不成正比，建議跟蹤點從供給關係到CDMO板塊技術、銷售、管理能力的搭建。從資產負債表角度，在進入新業務板塊時或處於項目積累期，收入重要性高於利潤端。我們看好長期轉型後APICDMO與分子砌塊的雙向帶動。
厲兵秣馬，蓄勢待發
1.厲兵秣馬：產能、人員、技術儲備
①技術能力：關鍵產能浙江暉石具備D端及M端能力，並零缺陷通過美國FDA審計，客户資源豐富。②產能儲備：多規格反應釜靈活配置，2022年產能翻倍。③海外收購：美國藥石收購大賽璐藥物手性技術公司，提升臨牀API開發生產能力。④加速搭建人才隊伍、完善管理體系，向服務型公司轉型。
2.蓄勢待發：訂單飽滿，漏斗漸成。①CDMO收入佔比逐漸增加，與亞盛醫藥、首藥控股長期合作顯示了公司較強的客户基礎及被客户認可的服務能力。②浙江暉石在手訂單1.11億元，在1-2個季度內或兑現收入，短期確定性較強。③公司2020年年報及2021中報顯示公司漏斗型訂單結構正在逐漸建立。500萬以上大客户不斷增多，客户結構逐漸從過去前期產品型銷售的分散形式轉為跟隨客户管線發展，提供一站式服務做深的思路。
盈利預測及估值
我們認為，從資產負債表、單季度業績波動及公司客户結構等角度可以判斷公司2020-2023年處於APICDMO轉型階段，從技術儲備、管理人員搭建、產能釋放等方面已經做好準備。短期或面臨大訂單節奏難以把控、業績與產能釋放無法線性相關的特點，但鑑於公司的創新基因、迭代能力以及較好的客户基礎，我們認為公司以分子砌塊為抓手打開CDMO業務，為客户提供分子砌塊-中間體-原料藥-製劑的一體化服務可期。
我們預計2021-2023年淨利潤5.10億、4.64億及6.56億，2021年11月24日收盤價對應PE分別為55、60及43倍。剔除浙江暉石公允價值波動帶來的非經營性利潤，2021-2023年PE分別為97、60及43倍，利潤端CAGR45%，對比可比公司平均估值水平，維持“買入”評級。
風險提示
下游產品研發、CDMO能力建設不達預期，銷售不達預期，原材料漲價，匯率波動，安全生產與環保，新業務拓展不達預期，核心技術人員流失，解禁風險，大客户依賴風險。
該股最近90天內共有15家機構給出評級，買入評級11家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為240.0；證券之星估值分析工具顯示，藥石科技（300725）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)