2021-10-30國海證券股份有限公司李永磊,董伯駿,趙小燕對凱賽生物進行研究併發布了研究報告《三季報點評：烏蘇聚酰胺開始貢獻收入，公司未來可期》，本報告對凱賽生物給出買入評級，當前股價為156.56元。
凱賽生物(688065)
事件:
2021 年 10 月 28 日，公司發佈 2021 年三季報：實現營收 16.33 億元，同比增加 41.70%；實現歸母淨利潤 4.90 億元，同比增加 52.50%；加權平均淨資產收益率為 4.64%，同比減少 1.32 個百分點。銷售毛利率40.22%，同比減少 4.82 個百分點；銷售淨利率 31.42%，同比增加 3.54個百分點。
其中， 2021 年 Q3 實現營收 6.18 億元，同比增加 72.37%，環比增加17.31%；實現歸母淨利潤 1.64 億元，同比增加 42.41%，環比減少11.63%；平均淨資產收益率為 1.56%，同比增加 0.04 個百分點，環比減少 0.21 個百分點。銷售毛利率 36.70%，同比減少 9.71 個百分點，環比減少 3.96 個百分點；銷售淨利率 28.12%，同比減少 3.89 個百分點，環比減少 9.39 個百分點。
投資要點：
烏蘇聚酰胺開始貢獻收入， 公司營收顯著增長
2021 年，公司圍繞年初制定的發展目標，積極組織既有生產線的生產和烏蘇在建項目的調試與投產，山西合成生物產業園項目穩步推進，不斷加強新產品新應用的研發並取得一定成效。 2021 年前三季度，公司營收同比增長 41.70%，其中 Q3 單季度同比增長 72.37%。2021 年公司長鏈二元酸市場拓展，銷量顯著增加。同時， 2021 年上半年末， 烏蘇項目如期投產， 2021 年 Q3 產品銷售形成收入。 另外，募投項目之一 4 萬噸/年生物法癸二酸建設項目已經在凱賽太原生產基地開始建設，計劃於 2022 年上半年建成投產。
2021 年前三季度，公司錄入銷售費用 0.25 億元，營收佔比 1.53%，同比減少 2.55 個百分點；錄入管理費用 1.00 億元，營收佔比 6.13%，同比減少 1.78 個百分點；錄入研發費用 0.85 億元，營收佔比 5.18%，同比增加 0.73 個百分點；錄入財務費用-1.30 億元，營收佔比-7.96%，同比減少 7.27 個百分點。研發費用增加主要系公司研發人員以及研發費用增加導致。
2021 年前三季度公司經營活動產生的現金流量淨額為 4.33 億元，同比增長 64.02%，主要系營業收入增長所帶來的銷售商品提供勞務收到的現金增加所致， 2021 前三季度銷售商品、提供勞務收到的現金15.91 億元，同比增加 3.93 億元。其中， 2021 年 Q3 公司經營活動產生的現金流量淨額為 0.95 億元，同比增加 0.47 億元，環比減少1.30 億元；銷售商品、提供勞務收到的現金 6.13 億元，同比增加3.36 億元，環比增加 0.46 億元。
在建項目順利推進，公司成長可期
生物基聚酰胺方面，公司以自產的生物基戊二胺為核心原料，與一種或多種不同的二元酸聚合，生產系列生物基聚酰胺，產品種類包括 PA56、 PA510、 PA5X 等，凱賽金鄉千噸級生產線已向客户提供產品。烏蘇工廠大規模生物基產線 5 萬噸戊二胺以及 10 萬噸聚酰胺，已於 2021 年上半年末投產，產能將逐步提升。生產線調試產出的生物基戊二胺及在連續和間歇聚合裝置上獲得的生物基聚酰胺產品質量均達到設計指標，調試相關樣品已經通過部分工程塑料和紡絲客户的驗證。 2021 年 Q3，烏蘇聚酰胺產品已經銷售實現收入。
公司與山西轉型綜合改革示範區管理委員會合作，共同在山西轉型綜合改革示範區投資打造“山西合成生物產業生態園區”。 2021 年 1月，山西合成生物產業園年產 4 萬噸生物法癸二酸和年產 90 萬噸生物基聚酰胺項目開工奠基儀式舉行，目前公司山西項目正在穩步推進中。公司在太原生產基地規劃建設 50 萬噸/年戊二胺產能的生產線，建成後有望解決己二腈長期原材料供應不足這一國內雙單體聚酰胺行業發展核心瓶頸難題。公司在山西投資是產業鏈佈局戰略的體現，通過參與構建循環經濟一體化產業園項目投資，在適度擴充生物法長鏈二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺等核心產品產能的同時，有利於與下游產業鏈緊密合作，不斷優化產品結構和產業鏈佈局，使公司在產業鏈中佔據更有利的競爭地位，公司未來成長的確定性也更強。
合成生物學快速發展，公司不斷拓展下游市場
合成生物學越來越受到全球資本市場的青睞，麥肯錫全球研究院預計到 2025 年，合成生物學與生物製造的經濟影響將達到 1000 億美元。根據 BCC Research 市場研究報告預測顯示，該領域 2017-2022年的複合年增長率（ CAGR）為 26.0%。公司在該領域擁有經驗豐富的研發和技術團隊，是目前全球具有代表性的以合成生物學為基礎的平台型生物製造公司。公司在技術突破的同時，進一步與下游客户深化合作，不斷開拓下游客户。針對生物基聚酰胺的下游應用，公司註冊了主要應用於紡織領域的商標“泰綸”和主要應用於工程材料領域的商標“ECOPENT”。其中， ECOPENT 系列包括從 200℃到 310℃熔點範圍的多種產品，可應用於汽車、電子電器、高強複合材料、管材等領域。另外， DC18 產品與國際知名醫藥企業合作，助力其研發生產新一代降糖藥物；生物基戊二胺在通過下游國際客户驗證的基礎上，繼續拓展異氰酸酯、環氧固化劑等領域的應用。
盈利預測和投資評級： 預計公司 2021/2022/2023 年歸母淨利潤分別為 6.53、 8.28、 10.44 億元，對應 PE 為 93、 73 和 58 倍，給予“買入”評級。
風險提示： 項目投產不達預期風險、產品價格下滑風險、產品需求下滑風險、工廠安全環保生產風險、原材料價格波動的風險、匯率波動風險、銷售未達預期風險等
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級2家，增持評級2家；證券之星估值分析工具顯示，凱賽生物（688065）好公司評級為4星，好價格評級為1星，估值綜合評級為2.5星。