中國平安：壽險NBV下滑23%，CEO憑什麼説股價被低估？

3月17日晚間，中國平安保險（集團）股份有限公司（以下簡稱"中國平安"、"平安"、"集團"或"公司"，股份代碼：香港聯合交易所2318，上海證券交易所601318）公佈了截至2021年12月31日止全年業績。在這份以“春風向暖！”為題的年報裏，公司列舉了過去一年的十大經營亮點，顯示了管理層對公司未來的信心與期望。

公司研究室注意到，平安這份年報披露的各項財務指標喜憂參半，尤其是保險主業增長低於預期。對此，華金證券稱，公司業績低於預期，改革成效仍需時日。

與一般保險公司業務比較單一不同，中國平安的業務至少包括綜合金融、醫療健康兩大板塊，每個板塊又有多個細分門類，比如金融板塊至少包括保險、銀行、資產管理。年報稱，過去一年，公司持續深化"綜合金融+醫療健康"戰略升級，加快推動壽險改革和經營管理的數字化轉型。

在年報裏，中國平安列舉了過去一年的十大經營亮點，第一項就是：營運利潤穩健增長，股東回報持續提升。具體而言：2021年，公司實現歸屬於母公司股東的營運利潤1,479.61億元，同比增長6.1%；營運ROE達18.9%。同時，平安向股東派發全年股息每股現金人民幣2.38元，同比增長8.2%，持續提高現金分紅。截至2021年12月末公司已回購A股約7777萬股，共計39億元。

3月18日股市開盤後，不論是國內A股還是香港H股，中國平安股價早盤的表現都是波瀾不驚。可見，2021年的這份財報並沒有給市場帶來什麼驚喜。中午，2021年度業績線上發佈會上，中國平安聯席CEO姚波坦承，受過去一年外部環境波動及壽險週期性等因素影響，中國平安股價確實存在低估情況。

不過，姚波表示，管理層對公司發展也充滿信心，未來將進一步做好基本面，也將積極做好市值管理。之前公佈的“不低於50億元且不超過100億元”的股票回購計劃，目前已累計回購39億元。

“目前距離回購計劃的到期時間還有一定的時間窗口，後續管理層將根據市場具體情況推進，肯定會按照要求實現原先的承諾。對這一表態，兩地市場反應積極，午後開盤，中國平安A股股價直線拉昇，最大漲幅超過6%。

在業績發佈會上，姚波坦言，受到壽險行業週期性轉型的影響，壽險行業整體發展模式出現瓶頸，客户的需求發生改變，人口紅利、代理人紅利等也受到影響。他説，“平安內部壽險改革成效在積極呈現，希望市場給予耐心和信心”。

過去一年，中國平安的壽險業務表現究竟怎樣呢？年報數據給了一個很直觀也很直白的展示,多項指標出現下跌，特別是新業務價值大幅下滑。年報顯示，公司壽險及健康險主要財務指標如下：原保費收入4940.11 億元、同比-4.0%，其中代理人新單保費 935.09 億元、同比-5.9%；年末個險代理人 60.03 萬人、同比-41.4%，年度月均代理人 79.6 萬人、同比-24.5%，此外代理人活動率、人均月收入均有所下滑；當期剩餘邊際攤銷 824.88 億元、同比+1.1%，期末剩餘邊際 9407.33 億元、同比 -2.0%，主因退保增加導致脱退差異達-293.73 億元、同比+1808.4%；分部歸母淨利潤 594.68 億元、同比-37.4%，主要受資產減值損失計提、折現率變動影響、NBV增速下降等綜合影響。

具體到新業務價值，年報顯示，2021年中國平安壽險NBV 378.98 億元、同比-23.6%，NBVM27.8%、同比-5.5pct。對此，公司主要歸因於行業週期與新冠疫情影響，但公司研究室注意到，專注做壽險業務的友邦保險,2021 年新業務價值上升 18% 至 33.66 億美元，新業務價值利潤率上升 6.3 個百分點至 59.3%。

相較之下，中國平安產險各項指標要好一些：原保費收入 2700.43 億元、同比-5.5%，市佔率 19.7%、同比-1.3pct，其中車險 1888.38 億元、佔比 69.9%、同比-3.7%；綜合成本率98.0%、 同比-1.1pct，主因綜合費用率下降；分部歸母淨利潤 161.17 億元、同比+0.2%。相較於保險業務，中國平安綜合金融中其他板塊業績表現更出色。

具體而言：平安銀行實現歸母淨利潤 363.36 億元、同比增長25.6%，平安證券淨利潤 38.29 億元、同比增長23.4%，平安信託淨利潤 2.29 億元、同比下滑90.8%，其他資產管理業務淨利潤 98.94 億元、同比增長47.4%。

除了綜合金融板塊，公司科技與醫療健康板塊各項業務的商業模式尚在探索，各種生態都還在衍變中，現有業務數據與財務指標可資參考的價值不是很大。相對而言，投資者更關注的是其資產端的數據表現。

縱觀中國平安2021年的經營，資產端最受人關注的動作還是幾次併購，包括以 370.5-507.5 億元對價受讓新方正集團 51.1%-70.0%的股權，獲得以北大國際醫院為旗艦醫院及十餘家醫療機構組成的醫療服務體系；投資300多億收購凱德旗下中國六個來福士資產組合（包括上海人廣、上海長寧、北京、 杭州、成都、寧波）項目的60%-70%股權。當然，踩雷華夏幸福也是繞不過去的坎。

3月18日中午線上業績發佈會上，中國平安首席投資執行官(擬任)鄧斌表示，“目前公司在不動產領域的風險敞口是可控的。”他表示，中國平安整個保險資金投資組合中，不動產資產分為物權、股權和債權，其中絕大部分為自持性和收租性物權，佔比遠低於監管規定的上限，且自持物業和收租物業收益良好，風險很低。少量為股權、債權投資，風險可控。

財報顯示，中國平安年末可投資資產3.92 萬億元、同比+4.7%，現金及存款、債權類、股權類、其他類佔比分別8.1%、71.7%、12.9%、7.3%。淨投資收益 1668.51 億元、 同比+2.1%，淨投資收益率 4.6%、同比-0.5pct；總投資收益 1440.86 億元、同比 -27.8%，總投資收益率 4.0%、同比-2.2pct，主因華夏幸福造成的投資資產減值損失。

值得關注的是，公司資金投資組合近10年平均投資收益率高於5%的內含價值長期投資回報假設。總體而言，平安公司保險資金投資組合投資收益率受資本市場波動、市場利率下行及減值計提增加等因素綜合影響，2021年有所下降。其中，2021年上半年，中國平安對華夏幸福相關投資資產進行減值計提、估值調整及其他權益調整金額為359億元，對税後歸屬於母公司股東的淨利潤影響金額為208億元，對税後歸屬於母公司股東的營運利潤影響金額為61億元。不過，公司研究室注意到，無論是淨投資收益率還是總投資收益率，自 H121 末起均穩步回升，顯示華夏幸福踩雷帶來的資產減值對投資收益影響越來越小。