李寧向內，安踏向外

編者按：本文來自微信公眾號財經十一人（ID：caijingEleven），作者：不止十一，創業邦經授權發佈

即便是有了心理準備，安踏和李寧的2021年業績依舊超出市場預期。

3月22日午間，安踏集團（02020.HK）公佈了2021財年年報。截至12月31日，集團收入增長38.9%至493.3億元，較瑞信預期高出4.5%。淨利潤77.2億元，同比增長近五成。

3月18日，李寧（02231.HK）也發佈了全年業績公告。公司營收增長56%至225.7億元，這是李寧首次全年營收破200億元，超過此前興業證券預測的211億元。淨利潤上漲136%至40億元，幾乎趕上之前四年利潤的總和。

截至發稿，從各自的財報發佈之日起，李寧股價漲逾14%，安踏股價微跌3%。

經歷了2020年疫情對增長的阻礙，2021年，李寧和安踏集團都抓住了發展機遇。李寧收穫了近幾年最大的營收增幅和淨利潤漲幅，安踏集團的營收增速雖然不及2018年和2019年，但也是在大基數的基礎上維持了高增長。

不過，營收和利潤反映不出來的是，兩家龍頭品牌在毛利率、經營利潤率等指標上出現了微妙的此消彼長。這背後反映出的是兩家正在經歷不同的轉型，實現增長的方式也並不相同。

安踏和李寧長期佔據國內運動品牌第一第二的位子，但雙方差距在縮小。2019年-2020年，兩家品牌都在為突破瓶頸、獲得高增長而轉型。

李寧的轉型主要針對企業內部，從供應鏈到公司管理再到銷售終端，提升各個環節的運營效率，以高效促增長；安踏的轉型則主要針對外部渠道，大幅縮減經銷商比例，加大直營力度，減少中間環節，提升毛利潤，從而擴大利潤空間。

從2021年的業績來看，李寧正處在轉型之後的上升期，安踏則尚未走出轉型期。

安踏集團自2018年起拆分公佈安踏品牌和FILA各自業績，2018年之前合併計算。

李寧的轉型應該追溯到2019年，也就是李寧公司成立30週年的時候。董事長李寧在接受採訪時曾強調：“要把提高運營效率作為2020年-2022年的戰略目標來抓。”

李寧公司曾在2012年-2014年陷入虧損，直至2015年李寧董事長“迴歸”，公司才扭虧為盈。2018年“中國李寧”走紅紐約時裝週之後，李寧的品牌力得到迅速提升，拉動了營收增長。但是，運營效率一直是公司的短板。

運營效率直接影響企業的運營能力，後者是指企業運用各項資產賺取利潤的能力。運營效率落實到財報數字中，通常會以各個資產的週轉天數來表現。

2019年，前優衣庫前中國COO錢煒正式任職李寧聯席CEO。錢煒的主要任務就是提升運營效率，推動公司零售體系轉型升級，包括調整公司組織架構、轉變零售店長職能、調整SKU、轉變供應鏈組合等等，目前來看頗具成效。

安踏的轉型稍晚一些，是從2020年下半年開始的，其大刀闊斧地對DTC業務進行改革，並於2021年上半年完成相關業務轉移流程。

DTC是一個銷售渠道概念。運動品牌的銷售渠道主要分為經銷商、公司直營和電商，後兩者通常被稱為DTC業務（Direct To Consumers 直接面對消費者），指產品直接賣給消費者，沒有經銷商、代理商等“賺差價”。

近年來國內外運動品牌大多追求增大DTC業務的佔比。這樣一來可以去掉中間商環節，大幅提升毛利潤，二來品牌也有更好的渠道瞭解消費者，從而“按需生產”。媒體援引華爾街經紀人傑米·梅里曼（Jamie Merriman）的研究報告稱，耐克DTC業務的毛利率為62％，批發業務的毛利率只有38％。

但相應地，這對品牌的管理能力要求很高，同時管理成本也會大幅增加。

耐克可以説是運動品牌DTC轉型的“排頭兵”，2015年就將其升級為公司戰略。安踏集團旗下的FILA品牌也一直堅持直營+電商模式，毛利率常年保持在70%左右。

對於鞋服品牌來説，毛利率和經營利潤率是分析業績表現的兩個主要指標。以下從這兩個數字簡單對比一下雙方的轉型效果。

毛利率指的是毛利潤（銷售收入-銷售成本）在銷售收入中的佔比。近年來港股國產運動品牌（安踏、李寧、特步、361°）的毛利率均在40%-60%之間，李寧一直高於同行。這主要是因為李寧的品牌目標市場定位更高，產品定價也更高一些，利潤空間得到拉伸。

這並不是在“中國李寧”產品線推出之後才有的現象，而是李寧和安踏長期以來差異化發展的體現。李寧提升目標市場的同時，對廣大的下沉市場的統治力降低，安踏、特步等福建晉江運動品牌則成為下沉市場的主力。

從財報數據上來看，2021年安踏毛利率增長7.5個百分點至52.2%，進一步拉近了與李寧的距離。

DTC轉型帶來的渠道變化，是安踏毛利率提最主要的原因，財年期末安踏DTC渠道營收佔比接近七成。

不過橫向對比，李寧的毛利率也在2021年經歷了較大的漲幅。從2015年開始，李寧的毛利率基本以每年1個百分點的速度前進，但2021年增幅接近4個百分點。

值得注意的是，李寧2021年的渠道組合幾乎沒有變化。

李寧2021年按渠道收入佔比。圖片來源：李寧2021業績發佈會資料

近幾年，李寧經銷商渠道收入佔比幾乎都在48%上下，DTC業務組合變動大一些，電商渠道收入逐步超越直營業務，在2021年達到30%，較去年同期上漲1%。這也是由於疫情影響，線下門店經歷的不確定性因素太多，各品牌線上收入貢獻都有明顯上漲。

這也體現了李寧經營效率提升的效果。相比之下，耐克2021財年銷售毛利率為44.82%，阿迪達斯50.7%，全直營的lululemon 則為55.98%。

渠道因素之外，安踏李寧毛利率的上漲還受多方影響，其中之一就是折扣率。

折扣率與消費者通常接觸的打折並非一個概念，它指的是企業讓利給代理商的折扣。2020年為了維持運營、削減庫存，品牌往往會給出更低的折扣率，犧牲自己的毛利潤，保護與經銷商的合作關係。經銷商以更低的折扣率拿貨，在零售端也就有了打折降價的空間，商品更容易被賣出。

隨着疫情逐漸過去，市場恢復，各品牌銷貨的壓力沒有那麼大，折扣率也迴歸到了2019年的正常水平，這方面安踏李寧差距不大，都在7折-7.5折。錢煒在財報發佈會中提到李寧新品（3個月以內）折扣率能達到8折（與耐克相當），且售罄率超過60%。

不過折扣和折扣率在零售終端的直接表現都是數字越高，價格更高。這也是為什麼消費者感知運動品牌越賣越貴，其中一部分“漲”是在2020年“跌”的基礎上。

如果説毛利率的增長給了安踏DTC轉型的信心，那經營利潤率相當於潑了一盆冷水，提醒品牌快速轉型需要承擔的各方壓力。

經營利潤指的是公司品牌通過純經營活動產生的利潤，不含集團投資、借貸等其他金融因素。近幾年安踏經營利潤率一直保持在25%以上，特步和361°也是15%-20%之間，李寧的經營利潤率則長期低於港股其他三家競爭對手。

2021年，形勢又發生了變化。從數據來看，安踏的經營利潤率同比2020年下跌6.8個百分點至21.4%，李寧則上漲7.6個百分點至22.8%，近年來首次超過安踏。

安踏財報數據顯示，經營利潤率的降低主要由於回收經銷商店鋪，造成租賃費用與員工成本的增加，導致經營開支佔比提升。

但讓外界更在意的因素其實是存貨。2020年轉型之時，安踏將賣給經銷商的貨品，以存貨的形式回購了回來，而這一年正是各家降價銷存貨之際，安踏的存貨數據因此格外顯眼。2020年底，安踏集團存貨增長近11億元達到54.9億元（包含FILA等其他品牌存貨，但財報明確顯示存貨的增加主要由於對安踏經銷商存貨的回收），這個壓力在2021財年並沒有得到更妥善的解決，存貨繼續增長21.5億元至76.4億元。

另一個讓人擔憂的數字是平均存貨週轉天數。2020年，安踏這一數字大幅提升35天至122天，2021年又增加5天，也就是從採購原材料到賣出產品，已經需要4個多月。產品從出廠到售出之間，經歷的時間越長，貶值幅度越大。

相比之下，李寧的存貨週轉天數為54天，比2020年下降了14天。其經營利潤率的提升很大程度上也有賴於存貨的改善。

從庫齡結構來看，李寧的渠道存貨（指已售給經銷商但尚未售給消費者的存貨）6個月以下新品佔比上漲14個百分點至92%，12個月以上存貨僅佔2%。公司存貨6個月以下新品漲10個百分點至82%，12月以上佔6%。安踏則沒有公佈相關數據。

李寧2021年渠道存貨結構。圖片來源：李寧2021業績發佈會資料

影響經營利潤率的第二大原因就是廣告與宣傳支出。兩份財報都提到廣宣投入對於經營利潤率的影響，只不過李寧投入減少，安踏投入升高。

2021年對安踏來説是非常關鍵的一年。作為中國奧委會官方合作伙伴，安踏在半年的時間裏相繼迎來東京夏奧會和北京冬奧會，這是非常難得的營銷機會，安踏也並不吝於在這個領域加大支出。

安踏這兩年的品牌策略是與“國家”掛鈎。在營收方面，安踏不斷強調自身與耐克、阿迪的差距在縮小（本財年已經超越阿迪中國，僅次於耐克中國，在國內市場排名第二），將自己打造成“國貨崛起”的代表；產品領域，安踏相繼推出“國旗款”“國家隊同款”等，既表達對國家體育事業的支持，又用專業運動員為自己的科技實力背書。

其他品牌一直投入的時尚潮流路線（李寧正是依靠該領域獲得品牌力的大幅提高），被安踏選擇性放棄了。

東京夏奧會所在的2021年三季度，安踏表現一般，僅錄得10%-20%的低段增長，銷售增速低於李寧（40%-50%低段增長），外界也認為安踏在奧運期間的影響力不及預期。但是2022年北京冬奧會，安踏的熱度卻有了大幅攀升。2月安踏百度指數環比增長2754%，對比李寧環比增長40%。微信指數也有明顯提高。

不過，搜索熱度是否能轉化成對經營的促進，還需要看2022年一季度的銷售情況。季報預計將在4月中下旬公佈。安踏的品牌力是否能借此次冬奧轉變消費者對品牌的認知度，還要看今年的表現。

根據彭博數據庫，當前國內運動鞋服市場規模達3500億元左右，過去幾年增速達雙位數，明顯高於鞋服行業平均增速。即便是2020年一季度疫情突然襲來，運動鞋服的營業額跌幅也整體優於行業均值，成為行業復甦的“排頭兵”。

李寧和安踏所代表的國產運動品牌能夠跑贏其他行業，跟疫情期間的大環境離不開關係。

疫情催生了不少消費行為的改變。例如，為了追求健康，消費者加大了對户外運動的投入；居家辦公提升了消費者的着裝自由度，更加追求舒適感；“國潮”大勢的火熱，提升了消費者對國貨品牌的好感。這一系列變化都指向了有利於運動品牌的方向。

由於早早建立起了護城河，李寧和安踏在危機面前相對沉穩，雙方都加大了線上銷售力度和規模，果斷切掉不盈利的線下店，積極銷存貨，將疫情看作是內部改革的機遇。2020年底，安踏和李寧分別淨關閉301家（包括安踏kids）和537家門店，2021年又有小幅回升，截至財年期末，安踏在全國擁有9403家門店（包含安踏kids），李寧則擁有5935家。

2020年財報，李寧和安踏集團在營收和淨利潤均有小幅增長，雖不及2019年之前增速那麼快，但也算是平穩落地，為2021年大刀闊斧衝擊銷量奠定基礎。

2021年，安踏和李寧也迎來股價至高點，相比於2020年初分別上漲175%和375%。2021年安踏市值一度突破5000億港元，股價達到187.4港元的高點，直逼阿迪達斯。李寧最高也曾達到2800多億港元市值，股價飆升到108港元。

財經作家張小平認為，2020年國內出口轉內銷，刺激內循環，大量金錢流入了疫情控制早、防控形勢好的中國。房價被抑制，熱錢很大一部分流向股市。而鞋服本身就是一條優質賽道。國信證券對比2003年非典時期，鞋服零售受挫明顯，但疫情過後顯著反彈。因此早在2020年疫情初期，各大投行就看好運動品牌龍頭企業。

然而如今這兩個品牌雙雙回落，安踏低點跌破80港元，李寧跌破50港元。

2021年三季度是轉折點，疫情反覆外加暴雨洪災等自然災害侵襲，嚴重影響了居民消費意願。製造業面臨電力短缺及原材料成本上漲等問題，外加海運費大幅提升，企業供應鏈也面臨利潤壓力。此外，2020年Q3國內消費基本恢復，同期基數相對一二季度更高也是原因之一。

這也部分顯示出2021年消費市場“高開低走”的困局。根據中國國家統計局的數據，2022年上半年的GDP同比增長12.7%，但其後兩個季度則分別放緩至4.9%和4.0%。社會消費品零售總額在2021年上半年錄得23%高速增長，但下半年增長放緩，全年錄得12.5%至44.08萬億元。

危險與機遇並存的兩年過後，2022年國產運動品牌又將進入平穩增長期，可以想見李寧和安踏在今年甚至未來幾年都難以超越2021年的增速。在李寧的財報發佈會上，管理層對2022年的收入抱有審慎態度，預期營收增長超過15%至略高於20%，淨利率保持超過15%的水平。消息發佈後，瑞銀、高盛、大和、小摩等多家大行下調了李寧的目標價，但仍維持“增持”或“買入”評級。

如何保持高質量可持續發展，將是國產運動品牌需要回答給2022年的課題。

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