即使美國經濟“軟着陸”美股也可能“硬着陸”

企業部門不是經濟。 經濟有可能實現低通脹、低增長的“軟着陸”，很多人都希望如此。但隨着美聯儲逐漸加息，這並不一定意味着公司及其投資者會完美脱身。

高利率帶來違約問題

首先，企業信貸會發生什麼變化? 市場上有大量的債務，這是由公司違約率的穩步顯著下降所支撐的。較低的違約率並不得益於創新經濟增長，但它肯定與低利率與央行優先救助貸款機構、避免發生償付危機的政策有很大關係。由於當時的環境依賴於已沉寂了40年的低通脹，這就引發了通脹能否持續下去的現實問題。

本週，德意志銀行策略師Jim Reid團隊發佈了一份關於歷史違約率的年度研究報告。 這顯示了衰退前後的一個正常週期，投機債務的違約率最高約為12%。 如果經濟衰退如德意志銀行經濟學家所預測的那樣在明年年底到來，那麼預計美國的投機債務違約率將達到10%左右的峯值：

不過，直接比較過去四個週期，下圖所示，隨着時間的推移，違約率下降的趨勢越來越明顯。 2000年互聯網泡沫破裂後的清算規模，超過了2008-2009年的全球金融危機，也遠遠超過了新冠疫情帶來的影響。

另一種方法是比較不同評級債券在一段時間內的最終違約率。 無論你關注的是穆迪評級還是標普評級，兩者都清楚地表明，自互聯網泡沫破裂後開始的這個週期以來，違約率一直很低：

低違約率與低利率有關，央行保持低利率是為了防止經濟完全崩潰。他們的政策在很大程度上也是出於將債券投資者(尤其是銀行投資者)損失最小化的隱含目標。利率一直保持在低位，信貸投資者認為央行會站在他們一邊。但這也存在 “道德風險”，即當你知道有人會為你的行為後果承擔後宮時，你會承擔過度風險的傾向，在雷曼兄弟倒閉帶來嚴重後果之後，道德風險潛在成本上升了一個等級。

另一方面，與被認為風險更高的股票投資組合損失相比，信貸損失帶來的系統性風險要大得多，央行也願意為此提供保護。但是，可以説，這剝奪了資本主義的本質事實“創造性破壞”，使經濟變得更加脆弱和缺乏競爭力。“創造性破壞”重要的問題是研究資本主義如何創造並進而破壞經濟結構，而這種結構的創造和破壞主要不是通過價格競爭而是依靠創新的競爭實現的。

相較於股票投資，債務違約率和收益率都在穩步下降，這對信貸投資者和尋求融資的公司來説意味着更好的交易：

接下來會發生什麼?

所有這一切的問題在於，它建立在可靠的低通脹基礎上。既然通脹已經上升，顯而易見的風險是，良性循環可能會轉變為惡性循環。 這是可能的，因為經濟參與者已經習慣了“美聯儲看跌期權”的概念，這將保護他們免受損失。 正如德意志銀行指出的那樣，兩年前對疫情封鎖的極端反應將這一現象推到了頂點:

顯性的支持是政府擔保和貸款的形式，隱性的支持是通過令人難以置信的政策回應。 過去幾十年的故事是不斷的政策干預。平穩的通貨膨脹使這成為可能，並創造了一種“政策制定者看跌期權”，鼓勵投資者越來越傾向於風險資產，並在知道自己的後盾有保障的情況下承擔更多的風險。

除非通貨膨脹率迅速回到2%的目標，否則未來的任何救助都必須與之前的不同。這使得德意志銀行預測，從明年晚些時候開始，違約率將再次大幅飆升。 如果通脹確實迅速得到控制，那麼美聯儲可能會再次出手拯救，而週期模式將會重複——但一切都取決於價格上漲。

Reid稱：“我們的觀點確實取決於我們是否正確地認為，在本輪週期結束直至下一輪，通脹仍將明顯高於目標水平。 如果通脹確實意味着迴歸低位，那麼我們很可能在2023年的衰退和違約週期上的評論都是錯誤的，在未來幾年違約率開始結構性上升上也是錯誤的。”

如何尋求庇護？

如果你不認為通脹能否得到控制，那麼資產負債表強勁的公司的股票似乎存在一個有趣的投資機會。 這就是法國興業銀行的指數在過去10年的持倉——做多資產負債表強勁的公司，同時做空資產負債表較弱的公司:

正如彭博觀察指數所示，這是一個在全球範圍內的基本相同的現象。這個指數展示了全球槓桿率最高的五分之一股票與槓桿率最低的股票表現對比：

和目前市場上的很多現象一樣，這在很大程度上是由FANG科技巨頭所推動的。它們多年來一直領先於市場，而且往往擁有非常強勁的資產負債表。但我們仍然很難看出，市場是否考慮到了高槓杆公司在未來幾年將處於不利地位的風險。這也許是個機會。

高利率衝擊盈利

軟着陸將引發金融市場的另一個擔憂。低利率讓公司更容易產生利潤(也讓股票投資者有理由支付較利潤高倍數的價格)。到目前為止，收益率的上升已經足以使其市盈率從歷史高位大幅下降。利率可能還會進一步上漲，但估值已不再像幾個月前那樣明顯過高。

然而，股市的表現並沒有那麼糟糕，因為利潤持續增長。儘管如此，公司的收入仍和以往一樣多，而且利潤率也略有提高。風險在於，利率上升，經濟軟着陸仍可能轉化為企業利潤的硬着陸。這將意味着股市將進一步下跌。正如BCA Research Inc.策略師Dhaval Joshi所言，投資者面臨着一個兩難境地：通脹下降得越快，通過債券價格更強勁的反彈對股市估值越有利;但如果通脹崩潰需要經濟增長急劇減速，對利潤的影響就會越大。即便是不意味着經濟直接收縮的軟着陸，對股市投資者來説也可能很糟糕。

伴隨着低違約時代的是非常高的盈利能力。由於企業融資成本低，而且沒有理由擔心破產，盈利變得容易得多。這是德意志銀行自1934年以來的美國利潤率圖表:

智通財經瞭解到，2008年全球金融危機期間，美國經濟的企業利潤部分受到了巨大沖擊，但轉眼間就結束了。新冠肺炎的打擊結束得更快。利潤率仍處於歷史高位。

Joshi指出，企業槓桿的魔力意味着，經濟放緩雖然避免了衰退的徹底衰退，但仍可能給企業帶來麻煩。他解釋稱: “如果營收增長超過成本增長，利潤增長就會受到巨大的槓桿影響，經營槓桿下降，利潤暴跌;這就是運營槓桿的魔力。以美國股市利潤為例，當實際GDP高於1.25%時，利潤增長為差額的6倍;實際GDP低於1.25%是，利潤收縮為差額的6倍。”

言下之意是，軟着陸仍可能對企業利潤產生可怕的影響。 今年到目前為止，還有一個不利因素為顯現，那就是盈利。 據媒體報道，自1月1日以來，美國經濟增長預期已經提高了約3%。 迄今為止，股市拋售的主要原因是估值下降，而債券收益率上升又推動了估值下降：

盈利上升意味着利潤下降的路還很長，即盈利下降的衝擊還未到來。因此，即使經濟實現了相對軟着陸，股票投資者也有可能像他們的債券投資者一樣，從現在開始面臨更多損失。Joshi用1982年結束的美股熊市做了一個類比。隨着估值驅動的拋售轉變為盈利驅動的拋售，在低市盈率後的近一年後，股市觸底。不過，一旦收益觸底，事實證明股市就迎來了歷史上最大的長期買入機會之一:

目前的估值遠高於當時，利率遠低於當時，因此出現堪比1980年代的史詩級牛市的機會非常有限。但我們應該非常認真地對待這樣一種風險:即在經濟軟着陸之際，股市出現硬着陸。