2022-03-09民生證券股份有限公司嚴家源對長江電力進行研究併發布了研究報告《公司深度報告：4+2+N=？》，本報告對長江電力給出買入評級，當前股價為23.3元。
長江電力(600900)
“4”：三峽核心，兩次階躍坐擁四座電站。 公司作為三峽集團的水電運營平台，是其經營發展的核心發動機，集團也不斷將成熟的水電資產注入公司體內。在 2003 年上市前公司僅擁有一座葛洲壩電站，上市後持續收購集團成熟的在運水電資產，目前已全資擁有葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩四座大型水電站。通過收購，公司的裝機、電量、營收、利潤獲得了兩次階躍式的增長。
“2”：烏、白兩大電站注入啓動，第三次階躍在即。2021 年底，集團體內的烏東德、白鶴灘兩大電站資產注入工作啓動。在完成烏、白注入後，公司國內水電裝機將由 4550 萬千瓦提高 57.6%至 7170 萬千瓦，年均發電量有望由目前約 2000 億千瓦時增至超 3000 億千瓦時。測算顯示，烏、白進入穩產期後，雲川水電年營收約 260 億元、毛利潤約 143 億元、毛利率約 55%。此外，“四庫聯調”升級為“六庫聯調”，每年或將為現有 4 座電站帶來約 100 億度的節水增發電量、增加近 20 億元的淨利潤。
“N”：三因素助推，新能源發展有望超越預期。 “3060”雙碳目標推動公司介入新能源開發；風、光運營與水電相似， ROE 高於公司目前對同業股權的投資回報率；進入平價時代後，不再受制於補貼拖欠的風、光資產迎來價值重估、投資吸引力提升，公司強勁的現金流支持其在新能源領域快速發力，根據測算到2025 年裝機可達 18.48-49.80GW。結合集團及兄弟單位的新能源規劃目標，公司在 2025 年達到 20-30GW 的新能源裝機規模具備可行性。
投資建議：公司在完成此次資產重組後，未來的業務板塊可分為“4+2+N”三個部分，即包括葛、三、溪、向這四座水電站在內的現有資產，包括烏、白這兩座水電站的待注入資產雲川水電，以及有望超預期發展的新能源運營業務。雖然此次資產注入的發行方案尚未確定，但根據我們的測算，水電板塊“4+2”的合理估值即有望達到近 7000 億的水平，新能源業務“+N”後更將具備成長為“巨無霸”的潛質，維持對公司的“推薦”評級。
風險提示：1）長江來水波動；2）電源結構單一；3）市場消納影響電價；4）財税等政策調整；5）資產重組進度不及預期；6）新能源發展不及預期。
該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級6家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為24.0。證券之星估值分析工具顯示，長江電力（600900）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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