作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2021年8月25日盤後，小米集團（1810.HK）公佈了2021年Q2業績——總收入878億、同比增長64%；經調整淨利潤63億、同比增長87.4%；智能手機出貨5290萬部，躍居全球第二。
投行給小米評級時仍是“硬件毛利潤率超預計……”這種説辭。
智能手機銷售收入佔比回升
小米營收主要包括三個部分：智能手機、IoT與生活消費產品、互聯網服務。
2015年營收668億，智能手機收入537億、佔比達80.4%，加上IoT與生活消費產品業務的87億收入，“硬件”佔到總收入的93.4%。
2019年營收入2058億，智能手機收入1138億、佔比一度降至60%以下；
2020年開始，手機收入增速強於大盤，在總營收中的佔比連續回升。2020年、2021年H1，分別為61.9%、67.2%。
絕大多數IOT產品都不是小米研發、設計、製造的。小米提供標準和銷售渠道，不承擔研發、適銷性、毛利潤等風險。與其説小米造是IoT產品，不如説小米是賣IoT產品。
智能手機“量價齊升”
1）智能手機出貨全球第二
2019年小米智能手機出貨量增長一度乏力，Q3甚至出現負增長；2020年受疫情影響，Q3出貨量僅為2830萬部，同比下降11.8%；不料Q3出貨量飆升45.2%，達到創紀錄的4660萬部；
進入2021年，智能機季度出貨連創新高。Q1出貨4940萬部，Q2出貨5290萬部、同比增長86.9%。
根據Canalys數據，2021年Q2小米智能手機全球市佔率達16.7%、居第二位；在全球22個市場排名第一（包括歐洲地區市場）、在65個市場進入前5名；在中國大陸市場佔有率16.8%、排名第三。
小米智能手機出貨量大幅攀升、ASP(單價)穩步提高，要歸功於雙品牌戰略——小米提高品牌溢價、紅米提高出貨量。
據第三方數據，2021年Q2，小米品牌在3000元-4000元、4000元-5000元及5000元以上等三個價格區間的市場份額同比分別提高8.4、4.1、3.6個百分點；而截至2021年4月末，Redmi Note全球累計出貨突破2億部。
2）單機毛利潤率大幅提高
2019年Q1，智能機售價、成本分別為968元和936元，每部毛利潤32元、銷售毛利潤率僅3.2%；
2020年Q2，受疫情影響銷量下降，但單機售價、成本分別提高到1116元和1037元，每部毛利潤80元、銷售毛利潤率提高到7.2%；
2021年Q2，ASP提高到1117元、單機成本降至985元，每部毛利潤132元、銷售毛利潤率11.8%
按現在的趨勢，2021年小米手機全球出貨量將在2億以上。
智能手機業務是基石
小米手機做智能手機的動機不“單純”，賺錢從來不是主要壓力差目標。
1）智能手機出貨量與MIUI月活數
2021年Q2，MIUI月活用户數達到4.54億，環比淨增2850萬人，同期智能手機出貨量為5290萬部。差額部分是復購用户，據此推算小米手機復購率為46%。
過往10個季度，小米手機復購率變化範圍在28%-60%之間波動。復購率低的季度，説明小米賣出“年輕人的第一部手機”佔比較高；復購率高的季度，則是小米用户向升級移動設備的比例佔優。
無論如何，4.5億MIUI用户是小米“大廈”的基石。互聯網公司喜歡炫耀自家獲客成本低，小米每獲得一位MIUI用户還能賺132元（按2021年Q2），獲客成本是負值。
過往12個月，小米賣出2.2億部設備，MIUI月活淨增1.1億，平均復購率剛好50%。按照這個進度，2022年、2023年末，MIUI月活數將分別達到6億和7億。
2）MIUI月活與互聯網服務
2021年Q2，小米互聯網服務收入為70億元。其中廣告收入45億、遊戲收入9億、其它增值服務收入16億。
小米互聯網服務收入主要來自MIUI用户。
2019年Q1，互聯網收入為43億，MIUI月活均值為2.6億，平均每位MIUI月活用户貢獻互聯網服務收入16.3元。
2020年下半年開始，每位MIUI月活貢獻金額降至16元之下並企穩於15.5元一線。
過往12個月，MIUI月活用户從3.44億增至4.54億，年均月活4億。期間互聯網服務收入315億，每位MIUI月活用户貢獻互聯網收入78.9元。
3）MIUI月活與IoT業務
小米IoT業務的本質是“電商”而不是“硬件”。與廣告、遊戲、增值服務一樣，IoT業務是以MIUI用户為基礎的、開放性的零售平台。
只要供應商產品在設計、質量、兼容性方面達標，不管是否獲得小米投資，都可以這個電商平台銷售。京東商城的旗幟是自營（儘管第三方賣家已經很多很多），小米電商平台的核心是“定製”，比所謂的“嚴選”更進一步，有些類似Apple store的MFi認證。
與每位MIUI月活貢獻的互聯網收入呈下降趨勢相比，IoT收入與MIUI的比例卻很穩健。
2019年Q1，IoT業務收入為120億，平均每位MIUI月活用户貢獻46.2元。2020年Q4，每位MIUI月活貢獻達到63元與傳統電商旺季重疊。#印證了“小米IoT業務的本質是電商”這個判斷#
2021年Q2，IoT業務收入207億，每位MIUI用户貢獻45.7元。
過往12個月，MIUI平均月活4億，期間IoT業務收入934億，每位MIU月活用户貢獻234元。
持續盈利能力得到驗證
1)毛利潤構成
智能機銷售額高，但毛利潤率低；互聯網服務佔比小，但毛利潤率高。兩項業務“你追我趕”，對毛利潤的貢獻合計約為80%，IoT業務毛利潤貢獻率始終“屈居第三”。
2020年Q1，互聯網服務營收、毛利潤分別為59億、34億，小米季度毛利潤76億的44.7%來自互聯網服務。同期手機業務營收、毛利潤分別為303億、24億，毛利潤貢獻率31.5%。
反轉發生在2020年Q3，手機業務毛利潤比互聯網高出5個億。到2021年Q2，差距拉大到18億，手機業務毛利潤達70億、貢獻率46.2%，互聯網服務毛利潤52億、貢獻率34.4%。
過往6個季度，互聯網、IoT業務毛利潤都呈穩步增長，前者從34億增至52億，後者從18億增至27億。但手機業務出貨量、毛利潤率雙雙走高，毛利潤翻着倍漲，毛利潤貢獻直逼50%。
2）盈利成為常態
用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色“淹沒”彩色時，企業才有經營利潤。
2020年Q3，毛利潤、毛利潤率分別為102億、14.1%；合計費用金額、合計費用率分別為68億和9.4%；其中市場費用率僅為5%，這要歸功手“硬件獲客”策略。
2021年Q2，毛利潤、毛利潤率分別為151億、17.3%；合計費用、合計費用率分別為99億和11.3%；其中市場費用率提高到6.5%，換來的是營收同比增長64%。
近年小米毛利潤率穩中有升，費用控制得力，“藍色”明顯佔優，盈利成為常態。能夠做到這點的中國互聯網公司只有騰訊、阿里、網易……寥寥幾家。
硬件之外（不包括造車）
資本市場對小米估值的“三部曲”是這樣的：
第一部：過往12個月智能手機、IoT產品銷售收入合計2790億，佔期間營收的90%以上，所以小米是一家硬件公司；
第二部：過往12個月淨利潤297億，對硬件公司給予10~20倍PE。
第三部：小米最新市場6130億港元（摺合5100億人民幣），為過往12個月淨利潤的17倍，估值在“合理範圍之內”。
如此估值的問題在於沒有考慮小米“硬件生產廠商”之外的價值，包括但不僅於以下兩點：
首先是MIUI用户的價值。過往12個月，互聯網服務和IoT銷售收入（視為電商）合計達1038億元。粗略推算2023年MIUI月活用户均價為6.5億，可以支撐500億互聯網服務收入和1500億IoT產品銷售收入。
其次是小米電視的價值。過往12個月，小米電視出貨量1160萬台。自2018年初累計出貨3830萬台。由於家庭更新電視的頻率非常低，到2023年這些電視仍將“佔領”3820萬個家庭的客廳。加上未來10個季度約2500萬台出貨。截至2023年末，小米電視保有量將達6300萬台，覆蓋2.5億中產階層人口。
除用於家庭娛樂，小米電視有兩個重要的應用場景：
一是智能家居的可視化操控平台。當冰箱、洗衣機、微波爐、電飯鍋、門鈴、電動窗簾……統統智能化，總要有個操作平台吧？“喊”不是好辦法，甚至根本不是辦法。比如看看按門鈴的是哪位，兒子的校車走到哪裏了……非智能電視莫屬。
二是基於位置的服務。移動終端開始普及的那些年，LBS(基於位置的服務）概念着實火了一陣。智能電視的特性使全新LBS服務成為可能，
這種特性就是“長年累月、紋絲不動”。比如超市要推一條“購物滿XX元，送10個蛋雞”的活動，推到移動端，怎麼知道機主身在何處？推送到半徑1公里之內的智能電視，才算“百發百中”。再比如對手機喊“給我來箱啤酒”，還得選擇一個送貨地地址吧。對電視喊則不必……小米電視將成為新型LBS服務的“基礎設施”。
按照給硬件公司估值的邏輯，小米值5000億，MIUI用户和智能電視用户值另外一個5000億。
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