摘要
·【宏觀策略深度對話行業】源起與目標。股票價格波動是“心中之花”，股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。
·軍工行業投資邏輯從主題投資轉向基本面投資，需求的確定性支撐板塊中長期行情。行業需求大幅提升和產業鏈業績持續釋放，板塊走出趨勢性行情，行業投資邏輯從主題催化的短期邏輯轉向基本面驅動的長期邏輯。軍工行業的計劃性特徵使得行業需求確定性強，且供給端受疫情影響有限。我國軍工裝備建設與國際先進水平還有顯著差距，裝備數量和質量均有較大提升空間，國防與經濟實力的匹配將驅動行業長期增長，且先進裝備列裝帶來行業需求新增量。
·股權激勵是軍工改革最核心方向，有望提升企業利潤釋放彈性創造超額收益。股權激勵是市場關注度最高且最可能落地的軍工改革方向，對於整個軍工體系是非常有效的激勵方式，可增強企業經營管理效率和成本管控能力，提升利潤率加速利潤釋放節奏，而科研人員的激勵是保障股權激勵能夠順利落地的重要前提。軍工產業鏈高景氣下盈利傳導最先體現在上游環節，而比需求驅動更重要的是企業的改革激勵，中下游企業的股權激勵可以提升盈利兑現效率和更強的業績彈性，是企業長期增長的核心驅動因素。
·主戰裝備升級帶來技術迭代機會，自主可控和輕量化是行業發展的長期機遇。供應鏈企業最核心的競爭力在於產品能否與主戰裝備的技術迭代相匹配，行業競爭格局是影響產品定價的核心因素，重視先進技術研發的企業可以保持利潤率和價格體系的穩定。行業發展中關鍵裝備的自主可控和裝備輕量化需求帶動的相關配套產品價值量提升將帶來結構性機會，相關領域的增速有望高於行業增速。
·如何配置軍工板塊？軍工板塊可以採取成長股估值方法，行業需求結構中先進裝備的需求更為迫切，結合當前作戰體系和美軍裝備建設經驗，重點推薦航空航天賽道。選股關注盈利增速、競爭格局和長期市值空間，看好產品和管理上有持續邊際變化的企業，尤其關注改革激勵對企業發展的帶動效應。重點推薦：中航光電/中航沈飛/航天電器/紫光國微等。
目錄
01 策略深度對話行業的源起與目標
股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大，不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各個行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。策略團隊方奕、蘇徽聯合宏觀團隊張陳，與軍工首席分析師彭磊深度對話：為大家揭開下一階段投資主線，展示行業發展脈絡，探討股價收益與估值變動的來源以及對未來投資的看法。
02 軍工板塊行情的驅動力和趨勢展望
方奕：
國防軍工板塊在4月底以來的反彈中表現亮眼，在成長板塊中漲幅僅次於汽車和電力設備，那麼這波軍工行情背後的核心驅動力是什麼呢？往後看還有多少空間？
彭磊：
軍工板塊行情的核心驅動力是強勁的基本面和持續增長的確定性。一方面，軍工行業計劃性較強，在十四五規劃落地之後，行業所面臨的需求是非常確定的，由於需求的計劃經濟屬性較強，因此軍工產業鏈具備逆經濟週期特點；另一方面，在疫情期間，我們看到一些軍工重鎮，包括西南方向的成都，西北方向的西安，東北方向的瀋陽以及華北方向的北京，疫情對供給端的影響非常有限。所以我們覺得這一波軍工的反彈，核心的因素是軍工行業的基本面確定性非常強，整個需求端的確定性非常強，供給端受到的影響也比較有限，可見今年軍工行業的增長還是非常確定的。
對於軍工行業未來的發展勢頭，可以從以下兩方面來看：第一，國防與經濟實力的匹配會驅動行業長期增長。我國已成為世界第二大經濟體，GDP總量約為美國的77％，但我國軍費僅約為美國的32％，軍費/GDP比重約1.42％，遠低於美國的3.39％，也低於全球平均水平的2.4％。國防投入遠落後於經濟發展，國防與經濟實力匹配將驅動行業長期確定增長。第二，裝備建設與國際先進水平的差距驅動行業持續增長。從先進裝備對標來看，根據《2021 WORLD AIR FORCES》公開數據：我國三、四代戰機列裝不足1000架，而美國總數量超3000架；我國直升機較美國差距更大，我國某型通用直升機於十三五期間剛開始列裝，而美國總列裝數量超2800架；我國大型運輸機等起步較晚，也較美國有較大差距。
2.1. 軍工國企改革的核心關注點在股權激勵
張陳：2022年是國企改革決勝收官之年，對於大多數行業而言，充分競爭可能是更有利於創新和行業進步的，因此整體上國企改革所帶來的企業提質增效與激勵擴容是有正向影響的。如何看待當前軍工國企改革所處的狀態，有何突出的亮點？未來還有哪些值得重點關注的領域？
彭磊：改革是軍工的永恆命題。國企改革對軍工是非常重要的，包括過去軍工大牛市炒的資產注入，以及像中航光電、振華科技、中航重機等軍工上市公司，在實施股權激勵之後利潤的釋放速度大大提升。股權激勵是市場關注度最高，且最可能落地的軍工改革方向。央企軍工提質增效潛力較大，上市公司股權激勵或是改革主方向，企業經營效率有望持續提升。我們認為資產注入的過程可能會相對漫長一些，但是在目前國資改革的大背景下，股權激勵仍是整個軍工行業改革的重點方向。股權激勵對於整個軍工體系是非常有效的激勵方式。過去的軍工企業不缺市場、不缺人才，缺的是激勵機制。無論是中航光電，還是振華科技，在做完股權激勵之後，都表現出利潤的提升，其核心在於經營效率、運營效率、成本管控能力的持續提升，所以在國企股權激勵實施之後，企業產品供給的質量、速度、效率可能都有提升。通過實施股權激勵，實現核心骨幹與企業利益的深度綁定之後，企業利潤率明顯提升，比如振華科技和中航重機在實施股權激勵後，利潤率均大幅提升。所以我們認為股權激勵是整個軍工行業國企改革最核心也是最值得大家重點關注的一點。激勵科研人員是股權激勵順利開展的前提。2021年下半年的中央人才工作會議以及國資委的人才工作會議，均提出要激勵科研人員。管理部門非常支持軍工國企做股權激勵，但是其前提是要激勵科研人員。所以對於上市公司來説，如何更有效的激勵科研人員，可能是保障激勵能夠順利落地的重要前提。總結來説，股權激勵是軍工改革最核心的方向。
2.2.軍工行情的基本面特徵提升而主題特徵減弱
方奕：軍工板塊的行情往往被認為是事件驅動型的，缺乏產業和基本面邏輯。2008-2015年軍工板塊行情圍繞着國企改革和資產重組，2016-2019年，軍民融合和深化改革的邏輯開始驅動板塊行情，整體來看軍工的行情往往持續時間短、分化大。但是從2020年年中以來，軍工走出了一波板塊性的趨勢行情，從整機廠到零部件都大幅上漲，如何看待這些年來軍工板塊投資邏輯的變化，未來驅動軍工板塊行情演繹的核心邏輯又是什麼？
彭磊：軍工行業投資風格和投資邏輯已發生重大變化。過去，軍工板塊因為逐利性強，業績不兑現，估值比較高，並不是特別好的投資選擇。另外這個行業因為涉及到國家安全，很多信息披露是豁免的，這也是對於投資者比較大的難點。從2020年年中開始，軍工行業出現趨勢性行情，主機廠、零部件等各個環節都出現了比較明顯的上漲。軍工投資邏輯轉向以基本面為主和主題投資為輔。我們認為軍工行業這一波需求的大幅提升，供應鏈業績持續釋放的背景下，行業的投資邏輯開始轉向基本面投資為主、主題投資為輔。越來越多的長線資金，圍繞着軍工上市公司的長期投資邏輯做趨勢性投資。從整個軍工行業來講，首要任務是保障國防和國民經濟的增長，即國防與經濟實力的匹配是驅動行業長期增長的核心要素。我國國防投入佔GDP比重低於全球平均水平。政府預算報告顯示，我國GDP大約是美國的70~80％，而軍費大約是其30％，我國軍費佔GDP的比重遠遠低於美國，也低於全球平均水平，我國的國防投入仍落後於經濟的發展。另外，我們裝備的質量和數量與美國相比還是有比較明顯的差距，對標建軍百年奮鬥目標，除了需要提升裝備的數量和裝備的質量，也需要圍繞供應鏈安全做一些佈局。應從中長期維度看待軍工行情。短期內因為下游環節擴產需要過程，上游環節可能出現短期的成長放緩階段，但是我們認為這個過程不會太長，最樂觀的情況下，到四季度上游環節的增長可能出現加速，所以建議投資者可以從中長期邏輯來看軍工的投資。軍工龍頭標的的回調是好的投資時機。到十四五末，我認為很多龍頭公司，比如中航光電、中航沈飛等，股價上升的確定性非常強，而且背後不是主題的驅動，而是業績的驅動。
03 軍工產業鏈各環節的投資差異和利潤傳導
3.1.上游需求兑現快，中下游關注資產注入和股權激勵
蘇徽：在這兩年的軍工行情中，不斷有觀點提出看好軍工上游元器件和高端材料，那麼軍工上下游產業鏈的構成是怎樣的？以及如何看待軍工產業鏈各環節在投資邏輯上的主要差異？是不是也可以從航空、航天、兵器、船舶等不同裝備領域來思考這些問題？
彭磊：考慮未來5~10年的投資週期，我們認為航空航天領域是要重點關注的。其中有兩個邏輯可以參考：1）關注過去10-20年一些主要戰爭的模式，可以看出涉及航空航天的裝備已經成為戰場上的核心因素。比如海灣戰爭，戰斧導彈幫助美國進行了精確的遠程打擊；伊拉克戰場上隱形戰機的使用，直接攻擊巴格達，摧毀整個指揮控制系統；阿塞拜疆用無人機重創亞美尼亞的地面裝備等。2）參考美軍的發展經驗，以及最近戰場上的作戰模式、實戰情況，整個航空航天領域已經成為整個作戰制勝的關鍵因素之一，所以我們非常看好航空航天領域的投資機會。軍工產業鏈上游環節的市場關注度更高。從整個軍工行業來看，上游原材料、元器件、中游分系統，下游總裝廠，越往上游可能市場化程度越高，因為民營企業參與多。從採購結構上講，一般會提前採購，業績提前釋放，所以我們看到上游環節實際上是投資者非常關心的環節，同時中游或者下游也是值得大家去關注的。產業鏈三個環節在需求端和成長能力上有一些差別：1）上游環節無論是原材料還是元器件，一般比整體行業需求體現地更快。由於軍工行業的特殊性，對自主可控的要求比其他行業更為迫切。所以信息化、原材料自主可控驅動原材料、元器件行業的需求會比行業的需求更快，這是最上游的邏輯。2）中游環節需要關注和持續跟蹤資產注入。對於中游環節分系統來説，因為有大量的科研院所存在，過去市場關注度比較高的是資產注入，研究院所改制。我認為對於中游環節的企業來説，需要找到一個合適的方式去實現資產注入，不是一概而論，而是進行持續的跟蹤，最終實現國企改革的目標。部分資產注入可能是未來在中游環節實現資產注入的比較主流的方式，例如國睿科技通過設子公司，把部分資產注入到子公司，再注入到上市公司，實現資產的注入。由於科研院所目前由財政部管轄，科研院所的資產整體上市難度還是較大，所以我們認為在中游環節，可以關注國企改革，尤其是部分資產的注入和股權激勵。3）對於下游環節，我們認為最核心的因素是股權激勵。客觀講，從報表中的利潤率來看，下游環節利潤率還是比較低，相比於上游相對低一點，可能是由於國企考核指標要求，下游軍方審價要求等因素，但如果企業做完股權激勵之後，能夠實現管理層核心骨幹與投資者利益綁定的前提下，我們可以看到利潤率的提升。其中最明顯的是中航沈飛，公司利潤率從股權激勵前的3個點提升到目前的5個點，提升的趨勢較為明顯。因此股權激勵對企業利潤率提升的確定性還是非常強的。
3.2.產業鏈利潤傳導最先在上游體現，中下游要看企業改革激勵
蘇徽：剛才我們聊到軍工產業鏈的構成，那麼更進一步講，軍工產業鏈景氣傳導或者説利潤傳導的路徑是怎樣的？我們看到近兩年主機廠的合同負債規模大幅增加，那麼產業鏈哪些環節會最先受益並兑現利潤呢？
彭磊：合同負債並不直接影響產業鏈利潤兑現的節奏。合同負債在主機廠先體現是正常的，比如軍方買一個產品，肯定先從主機廠提需求，主機廠再將需求傳導到它的配套企業，所以我認為這是合理的。但是我認為合同負債並不直接影響利潤兑現的節奏，在過去兩年的元器件、原材料環節，比如鴻遠電子、火炬電子，甚至可能在國企中，儘管做了一些要求或框架，比如中航光電、振華科技，以及原材料中的中簡科技、菲利華等，均實現了利潤的大幅提升。軍工產業鏈的利潤傳導首先體現在上游環節。核心的原因在於軍工對質量的可靠性以及進度有比較明確的要求，所以在下游的需求出現之後，上游環節首先要去採購，整體來看對下游環節的驅動非常明顯的。除了需求端的因素之外，還有很重要的因素就是股權激勵。股權激勵對於軍工央企來説是一個非常直接的催化劑，企業能夠在實施股權激勵之後，獲得利潤端明顯的提升。軍工產業鏈景氣度傳導快，但更為重要的是企業的改革激勵。我們認為從軍工行業的景氣度傳導來看，會比較快的從上游傳到中游、下游，或者説下游拿到合同負債以後，馬上給上游中游去提貨。但是體現在報表裏的利潤釋放與企業的個體有一定的關係，股權激勵對軍工央企來説是非常直接的催化劑。雖然大家首先看到是上游的業績釋放，但我認為這不完全是中游或者下游節奏的問題，還有企業自身的改革變化的問題。企業如果做完激勵，實際上它的利潤釋放還是可以跟上游保持大體同步的。
04 軍工行業的供需格局
4.1.軍工行業需求穩定，重視先進裝備的發展
蘇徽：軍工行業的需求具有計劃性，那是不是説市場對十四五期間的需求增長已經形成共識，請問您怎麼看軍工行業未來幾年的增長情況？尤其是未來幾年行業需求在節奏和結構上會有什麼變化？
彭磊：軍工需求確定性強，但需關注新增需求的節奏。地緣政治局勢的變化會對需求端產生一些刺激。整體來講需求端具備一定的計劃性，但並不是能夠完全確定的，我們需要持續關注之後的新增需求、需求的節奏和產能的供應等。軍工上中下游的需求節奏不同，上游會有波動而下游相對平穩。上游釋放可能稍快。但是對下游來説可能還是保持持續的增速，確定性比較強，所以從目前現有的需求來看，上中下游的節奏會有一些變化，上游可能前面快一點，中間緩一緩，後面會再提升，但對下游來説可能是一個持續的釋放。軍工需求不是百分之百的確定，先進裝備的新增需求值得期待。比如美國所講的不對稱戰爭，要求的是裝備的質量和數量，其先進裝備的列裝會極大的影響政治格局和軍事格局，一定時間內武器裝備的升級是非常迫切的。所以在這個背景下，如果未來我們先進裝備的研發生產節奏能夠持續並保持穩定，或者能夠提前，我們認為新的需求還是會釋放出來。總的來説，軍工具有計劃性，但現在的計劃並不能完全代表未來的需求，尤其是先進裝備的發展。
4.2.新裝備升級中的競爭格局變化關鍵看技術迭代蘇徽：軍工行業從事件驅動到產業驅動的背後，很重要的一點就是開始形成圍繞主機廠的行業集羣。我們知道軍工產品具有很高的壁壘性，往往驗證週期很長，不會輕易更換供應商，這是不是意味着軍工行業的行業格局已經非常固化，這會不會阻礙行業的有效競爭和技術迭代？對產品的定價又會有什麼影響呢？
彭磊：首先，軍工行業是技術密集型行業，除了需求驅動外，還有技術迭代的驅動。從整個行業來講，除了需求端，比如經濟形勢、國際形勢的因素之外，我們認為技術方面的影響會非常直接，比如我們的三代機升級到四代機，一定會對它的航電系統、機電系統、發動機提出更高的要求。所以供應商最核心的競爭力在於能否與技術迭代相匹配，要想持續的走出來，一定要把核心精力投放到研發上。我們過去一直講，公司分為兩個開發：一個是市場開發，一個是技術開發，技術開發絕對不能丟，只有市場開發沒有技術開發，後面迭代的壓力會非常大。主戰裝備的升級過程中，會出現供應商的變化，核心原因在於技術迭代能否跟上軍方需求。供應商格局的相對穩定是在一定時間內的，比如我們現在有一些裝備，在裝備的程序批產階段，它的供應商是相對穩定的，但是如果出現了新的裝備，比如軍機或者武器裝備不停地升級之後，供應商還是會有變化。影響產品定價最核心的因素是競爭格局。軍工在很多環節上供應商並不多，但如果是雙流水或者三流水，在批量採購過程中還是有一定的降價壓力，同時有一些獨家供應商，技術獨門獨道，沒有人能夠替代，這樣的企業整體利潤率或者價格體系相對穩定。行業的競爭格局會影響它的產品定價，批量採購過程中儘管有一定降價，但企業通過規模化生產、經營效率提升，也有較大的可能保證利潤率穩定或者穩中有升。
4.3.自主可控、輕量化和股權激勵是長期增長的核心驅動因素
蘇徽：20年以來這波軍工行情，行業β的特徵確實更明顯，但從產業發展角度看，企業的差異化競爭才能帶來超額收益，您怎麼看這個問題，同時也想請您展望一下未來五年、十年甚至更長週期的行業格局演變。
彭磊：從長期的格局來看，超額收益的獲得主要在：自主可控。由於過去各種各樣的原因，我們看到一些半導體企業，如紫光國微、復旦微電，這幾年增速非常快，而且增速可持續，這個需求不只來自於行業增長，還有我們對自主可控的要求。行業供應鏈安全至關重要，武器裝備自主可控大勢所趨，關鍵原材料、元器件、分系統國產化或迎重大機遇。輕量化。在軍工行業發展的過程中，一些公司在單個飛機或者單個武器裝備的配套價值量持續提升，也會跑出比行業更快的增長。比如複合材料行業，過去飛機金屬材料用得多，後面碳纖維復材會越來越多，美國的戰機的復材佔比也出現了大幅提升。這個邏輯非常簡單：我們的飛行器要飛得快要飛得遠，要具備更強的競爭力，就需要做輕量化。在輕量化的過程中需要用複合材料替換部分金屬材料，所以復材的佔比是持續提升的，也會推動整個產業的公司需求比行業更快提升。股權激勵。軍工央企在做完股權激勵之後，業績釋放的彈性非常大，或者某種程度上這種改革帶來的業績彈性可能比需求端的彈性還要大。
05 軍工板塊的投資時機與投資建議
5.1.軍工板塊適用成長股估值體系
方奕：提到軍工研究，市場經常會講數據難以跟蹤的問題，那麼從估值方法的角度，我們應該怎麼給軍工企業估值呢，有沒有可以量化的指標？另外，從投資擇時的角度，什麼樣的市場環境，或者催化因素才是軍工板塊最好的投資時機呢？
彭磊：軍工板塊可以採取成長股的估值方法。關於投資框架這一塊，因為過去軍工主題多，不太好進行估值體系的分析，但是從2020年下半年起，軍工的這波行情直接源於基本面的驅動。我們認為軍工估值更多的是看作成長股的估值。有以下三點因素影響軍工企業的長期投資價值：1）盈利增速；2）競爭格局；3）長期的市值空間。
投資時機：軍工板塊投資要緊抓個股，能夠真正走出來的企業回調就是機會。比如我們一直強調的中航光電，在今年最低的時候跌到了700億市值，對於一個目前軍用連接器產品已經做到全球第二，未來民品有望做到全球前三的企業來講，上升空間的確定性很強，中航沈飛也一樣，可以對標洛克希德馬丁。所以從這個角度來講，我們希望大家除了關注估值體系的變化之外，還要精選個股。在市場下跌的過程中，由於現在有很多長線資金在裏面，而且對於成長股的估值體系，如果大盤漲，我們認為軍工一定會跟着漲，但在市場不好的時候並不是沒有配置價值，我認為這個時候的配置價值有可能會更強，可以跑出超額收益。
5.2.軍工板塊細分賽道及個股推薦
方奕：今天聽下來有兩點感受：一是行業標籤發生了根本性變化。要從過去的主題投資的概念，轉向偏成長型的投資，這是行業標籤的核心變化。二是我感受到對於軍工這樣一個成長型的行業，我們一定要在其中選擇一些能夠持續成長的龍頭公司，選一些具有良好發展方向、能夠真正兑現業績、發展空間較大的核心資產。最後請您來整體談談當前軍工行業的投資建議，包括全年維度重點看好哪些細分賽道，重點推薦哪些個股？
彭磊：
推薦領域：航空航天
從長週期的角度看，整個軍工行業的需求結構化會越來越明顯，先進裝備的需求會越來越迫切，不夠先進的裝備需求可能放緩甚至下滑。再結合前面所講的作戰體系，我們最近幾次戰爭的經驗，包括美軍的裝備建設經驗，我們認為航空航天還是大家需要重點關注的細分賽道，實際上航空航天的標的在軍工上市公司中佔了一大半。
航空航天裝備已成為戰場致勝的核心要素，參考美軍發展經驗並結合我國國情，預計十四五期間三、四代航空/航天裝備有望成為裝備費用投入重點。考慮到未來非接觸型作戰將增加傳統航天裝備需求，我們預計十四五期間我國航天領域增速將進一步加快。我國空軍整體力量不足：我國軍機數量排名世界第三，佔世界軍機數量的6％，而美國擁有13407架軍機，是我國的4.4倍，超過俄、中、印、日、韓等五個國家軍機數量總和。隨着我國新一代軍用飛機相繼服役，空軍已全面進入20時代，未來將逐步縮小與發達國家在軍機上的代際差距和數量差距。
推薦個股：中航光電/中航沈飛/航天電器/紫光國微
中航光電：對於個股來説，我們一直強調要看邊際有持續變化的企業，尋求中長期的投資機會。在個股中我們首推中航光電，原因有四：1）軍品市佔率不斷提升；2）軍品向下延伸；3）民品從中低端向中高端邁進；4）管理效率持續提升，成本端持續下降。
中航沈飛：中航沈飛管理上的變化以及改革的推進，都在對標洛克希德馬丁。許多投資者可能認為中航沈飛對標洛克希德馬丁是講故事，實際上中航沈飛的科研生產一體化、維修業務、出口業務、先進戰機的需求提速，都是極大的利好。
航天電器：從產業跟蹤調研以及國資委的要求來看，重點關注和跟蹤其下一步的改革。從航天電氣業務本身來講，除了連接器、繼電器龍二的產業低位外，微特電機處於龍一位置，所以我們認為無論是從管理效率提升還是市場的拓展，均有比較明確的空間。
另外，在自主可控中推薦紫光國微。
本文源自金融界