經過三年多的準備，綠城管理（HK.09979）終於叩開了資本市場的大門。
7月10日，伴隨着綠城中國（HK.03900）董事會主席張亞東的一聲鑼響，綠城管理的股票正式上市流通。截至10時07分，綠城管理每股報價2.77港元，較開盤時漲10.8%，漲幅略遜於同日上市的正榮服務（HK.06958）。
資本的加持，為綠城管理加速規模拓展、搶佔市場份額提供了可能。不過，受制於代建業務本身特點，其並不具備持續性收益的能力。此外隨着地產步入白銀時代，代建領域勢必迎來更多入局者。未來，綠城管理能否維持住先發優勢？
中規中矩的“代建第一股”
在業內人士看來，即便頂着“代建第一股”的光環，綠城管理的股價表現也並未給市場帶來多大的驚喜。事實上，這一判斷在之前的全球發售時就已露出端倪。
據悉，公司擬發售約4.77億股股份，包括香港發售股份4775.6萬股，國際發售股份約4.3億股。最終，香港發售獲得11.2倍的超額認購；國際發售獲得5倍的超額認購。
2020年以來，匯景控股（HK.09968）、金融街物業（HK.01502）等一大批公司登陸資本市場，引發行業關注。相較於匯景控股等認購不足的房企而言，綠城管理無疑是資本市場的寵兒。
不過，與同為輕資產模式的物業股相比，綠城管理的表現似乎略遜一籌。
藍鯨房產注意到，近期上市的正榮服務、弘陽服務（HK.01971）、金融街服務，在港發售均超過了百倍的認購；3月份上市的興業物聯（HK.09916），香港公開發售部分錄得超額認購約1414.06倍。
對此，上海中原地產分析師盧文曦向藍鯨房產指出，與物業管理行業相比，代建業務的規模和利潤增長，基本是由市場需求決定的，利潤空間相對固定，業務上並沒有太多的想象空間。這也就不難理解，為何綠城管理認購情況不如物業股好。
易居首席執行官丁祖昱也表示，代建雖然可以承接後續的物業管理，但是由於建設業務本身特點，因此其不像物業管理公司一樣具備持續性收益。
從綠城管理的招股書中，似乎也能尋得一絲線索。
近三年來，綠城管理銷售額和營收均實現較大增長，但利潤卻並未“同步跟進”。
據招股書披露，2017年至2019年，綠城管理的收入分別為：10.16億元、14.81億元及19.94億元，複合年增長率達40%。公司錄得淨利潤分別為2.56億元、3.63億元、3.89億元，2018年、2019年同比分別上漲42%、7.1%。
同期，綠城管理的高毛利率優勢正在減弱。最近三年，綠城管理毛利率分別為56.8%、50.2%和44.9%，呈現持續下滑態勢。業內分析指出，目前來看，中小開發商利潤空間正在不斷被壓縮，因此代建業務很難實現可持續的盈利增長。
這也就意味着，除了單純依賴規模帶動利潤增長外，未來的綠城管理如何尋找新的盈利增長點？同樣值得關注。
上市能否助推規模躍進？
事實上，在代建領域裏，綠城管理堪稱“獨角獸”般的存在。截至2020年3月31日，綠城管理擁有266個代建項目，總建築面積為6980萬平方米，規模為最大競爭對手的兩倍以上。
今年上半年，綠城代建實現銷售額251億元，佔集團總合同銷售金額約27.5%。在過去的幾年中，母公司綠城中國（HK.03900）高層動盪不斷，業績增長乏力。期間，代建板塊為粉飾公司銷售額髮揮了相當大的作用，其銷售額一度接近集團總銷售的四成。
數據來源：企業業績報
在業內人士看來，隨着綠城管理登陸資本市場，勢必將給公司規模拓展帶來助力，同時減輕對母公司的依賴。不過，由於綠城管理將大量募集資金用於償債，上市究竟給公司規模拓展帶來多大助力？似乎值得商榷。
一般而言，房企上市後會將所募集的資金用於自身規模的擴張，但綠城管理卻是個另類。
據悉，綠城管理上市所得款項淨額約為10.97億港元。其中，約53.8%將用於向母公司綠城中國償還債務；而用於收購和發力商業資本代建的金額比重僅為三成左右。從這個角度來講，綠城中國更像一個甩手掌櫃。缺乏母公司足夠支持的綠城管理，能夠在規模上實現較大的突破嗎？
此外，隨着行業白銀時代的來臨，金地（SH.600383）、雅居樂（HK.03383）等房企均對代建領域產生了極大的興趣。以金地為例。兩年前，金地集團將代建業務獨立為一級子公司，開始發力代建領域。2019年，金地代建業務就實現了70億元的銷售額和1.1億元的淨利潤。截至2020年5月底，金地代建開發項目超40個，住宅項目累計貨值超630億。
雖然是行業的“新人”，但對於擁有資金和品牌優勢的金地等房企而言，代建門檻並非是不可逾越的鴻溝。一大批代建“新秀”的崛起，正給綠城管理的規模擴張帶來阻力。
不可否認，綠城管理的上市，加速了代建行業的資本化進程。然而，面對着越來越多的入局者，綠城管理能夠實現規模和利潤的提升，進而鞏固其獨角獸地位嗎？藍鯨房產會持續觀察。