出品|縱橫陸家嘴
撰文|查克
在相繼兑現"王炸年"的狂奔業績後，千億以上規模的上市房企卻迎來"至暗時刻"：股價年內平均8.14%的跌幅遠遠跑輸大盤，機構投資者"移情別戀"，基金重倉股TOP20無一入圍，PE（TTM）更是跌至平均7.17倍的歷史低點。
如何拯救行業整體估值？當造車、造機器人等多元化業務僅能被頭部房企駕馭之時，分拆物業板塊上市則成為當下唯一的解藥。特別是在"物業能做的事情還有很多"的投資邏輯支撐下，資本爭相湧入催生行業規模和估值紅利。
截至2020年8月12日，市值超過10億元的港股上市物管公司共計22家，年內股價平均漲幅達108.62%，平均市值為180.90億元，平均PE高達54.33倍。業內人士分析稱，一方面，受益於存量房地產市場下的物管行業規模紅利持續釋放；
另一方面，房企融資渠道收窄和政策趨嚴後，併購驅動增長和估值的物管公司上市既緩解了母公司或兄弟公司的資金壓力，也拓寬了整個體系的融資渠道。受益於此，分拆物管公司上市也成為房企抗週期屬性的成長利器，更煥發了房地產行業的"第二春"。
甚至曾對外表示"不會謀求物業管理公司分拆上市"的融創中國（1918.HK）董事會主席孫宏斌，也打破了這個連五年前的"美好誓言"，並乘物管行業估值的東風啓動融創服務控股有限公司（下稱融創服務）赴港IPO，以免錯過開往"春天"的末班車。
"大"融創3000億負債高位運行
事實上，在融創服務被分拆的背後，融創中國今年面臨着巨大的償債壓力。數據顯示，截至2019年年末，融創中國有息負債總額增長近千億元至3222.70億元，同比增長逾四成；淨負債率同比上升5.41%至179.64%（考慮永續債影響）。
其中，融創中國淨負債率和有息負債增幅均排在TOP15房企（2000億元以上規模房企）之首。值得注意的是，融創2019年實現營收1693.2億元，較上一年增長約35.7%；毛利約414.1億元，同比增33.0%，兩項數據增速均低於有息負債規模增速。
而其一年內需償還的有息債務達1357.33億元，現金及現金等價物為779.43億元，現金短債比僅為0.57，償債壓力陡增。
融創債務淨額
或受困於此，克爾瑞數據顯示，融創中國今年前七月拿地金額為381億元，同比減少44.38%，行業排名大幅下滑12個位次至第15名；同期新增土地貨值1212.7億元，同比減少逾五成，行業排名下滑10個位次至第14名。
不過，依靠此前世紀併購新增的土儲優勢，融創中國目前的權益貨值仍可以位列行業第四名，但與TOP3中國恆大、碧桂園和綠地控股的差距正在擴大，而其總貨值已被中國恆大和保利地產趕超，行業排名則降至第五位。
擴張步伐放緩的節奏也蔓延至物管業務板塊。儘管融創中國的物管業務始於2004年，但背靠併購之王的融創服務卻直到今年上半年才正式完成兩筆體系外的併購交易，併合計錄得新增逾四千萬平方米在管面積。
縱橫陸家嘴注意到，在遞交招股書之前兩宗"遲來"的併購剛好彌補了融創服務的估值短板：一、整體在管面積突破1億平方米，將成為7家在管面積規模破億的上市物管公司；
2、 併購標的之一的開元物業90%的合約建築面積來源於第三方，進一步增強融創服務的外拓能力。而此前融創服務則過度依賴於融創中國，其物業管理服務收入平均99.4%來自融創及其合營企業及聯營公司開發的物業；
3、另一個併購標的成都環球世紀在管建築面積僅4.1百萬平方米，但其非住宅物業佔比逾九成，也直接豐富了融創服務物理管理的業態。
不過，在頭部房企中國恆大（3333.HK）和萬科（000002.SZ）仍未正式分拆物管業務上市的情況下，融創服務的規模排名與融創中國的行業排名卻出現錯位的情況。
儘管融創服務已開始加速狂奔規模擴張令其去年整體增長率（按在管建築面積、收入及利潤的平均年增長率計算）達104.5%，並位列百強物業公司首位，但問題是，該公司低於行業均值的盈利能力能否令其如願以高估值登陸聯交所，並錄得充足的資本繼續開疆拓土呢？
"小"物業上市融資估值堪憂
據不完全統計，目前投行對於物管公司估值最為看重的指標分別是規模、收入結構、利潤率、背景、成長性，以及是否擁有充裕的現金。
其中，受益於規模基數過低的優勢，融創服務的成長性毋庸置疑，其核心指標增速均排名前列，通過併購也規避了收入結構過於單一的短板。而背靠的融創中國則成為是其估值體系最大的加分項。不過，影響其估值的三個減分項也不容小覷。
規模方面：截至2019年年末，規模大於融創服務的六家上市物管公司分別是彩生活（5.54億平方米）、保利物業（2.86億平方米）、碧桂園服務（2.76億平方米）、雅生活服務（2.34億平方米）、綠城服務（2.12億平方米）和中海物業（1.42億平方米）。
其中，碧桂園服務、彩生活、保利物業、綠城服務和雅生活服務的合約建築面積均已進入"五億方俱樂部"。而截至2020年5月31日，併購推動下，融創服務在管面積由2019年年底的0.53億平方面增長至1.01億平方米，合約建築面積為2.27億平方米，距頭部物管上市公司仍有不小差距。
利潤率方面：截至2019年年末，市值超過10億元的22家港股上市物管公司平均營收為25.75億元，中位數為16.23億元；平均淨利潤為3.29億元，中位數為1.79億元。同期，融創服務實現營收和淨利潤分別為28.27億元和2.70億元，分別排在榜單的第9名和第7名。
儘管融創服務收入結構已通過併購大幅改善，但其毛利中近八成來自非業主增值服務。招股書顯示，非業主增值服務的核心業務是"融創系"項目的銷售協議服務。也就是融創服務的高增長更多是受益於融創中國銷售規模的持續增長。
不過，受降價銷售加速回款影響，融創服務非業主增值服務毛利率呈持續下滑態勢。數據顯示，2017年至2020年一季度末，融創服務非業主增值服務的毛利率分別為42.3%、35.3%、34.8%和18.3%。
核心利潤來源盈利能力持續下滑影響下，融創服務2019年的整體毛利率和淨利率分別僅為25.25%和9.50%，分別排在榜單的第18名和第17名。而幾乎行業中幾乎墊底的盈利水平，即便接近10%淨利潤率的開元物業未來實現並表，也無法對融創服務的利潤率排名有實質性提升幫助。
融創服務部分盈利指標排名
此外，截至2019年年末，融創服務的現金及現金等價物為10.90億元，不及碧桂園的八分之一、保利物業的六分之一，以及雅生活服務的四分之一。充裕的現金是併購驅動下的物管行業實現超預期增長的捷徑，既能助力物管公司在短時間內實現彎道超車，又可以成為市值增長的催化劑。
當然，碧桂園、保利物業和雅生活服務的現金優勢更多是受益於上市募資以及融資渠道的拓寬。不過，諸多同行之間對比不佔優勢的指標，是否會令融創服務的募資額難以"解渴"，該公司又是否會因此陷入估值承壓和現金相對吃緊的境地，值得持續關注。