申萬宏源：維持黔源電力(002039.SZ)“買入”評級 切入新能源收穫業績估值雙升

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研究報告稱，維持黔源電力(002039.SZ)“買入”評級，上調21-23年歸母淨利潤分別為4.25/5.07/6.04億元(原4.06/5.03/5.7億元)，當前PE分別為15/12/10倍，參考行業情況，予22年20倍估值水平，對應市值100億，較當前股價還有60%上行空間。

申萬宏源主要觀點如下：

背靠華電集團，貴州省唯一電力上市企業。

公司為華電集團在貴州省的區域性水電上市平台，截至2021H1公司擁有控股裝機323.05萬千瓦(均為水電),權益裝機182.74萬千瓦。除水電外，公司積極開拓其他清潔能源項目，利用資源優勢開發梯級水光互補可再生能源基地。2020年底，公司建設的鎮良、崗坪以及永新光伏電站(共計75萬千瓦)均實現併網發電，但由於項目仍處於工程消缺、系統功能完善階段，2021H1光伏收入尚未並表，預計隨着阻礙並表因素消除，下半年光伏利潤並表將給公司業績提供支撐。

水電資源稟賦優質，業績波動較大但是現金流優勢極其突出。

公司所屬9座水電站均位於貴州“兩江一河”(北盤江、芙蓉江、三岔河)流域，由於來水方面主要依靠於降雨波動性較大，歷史上公司水電資產盈利也呈現大幅波動的狀態。但是該行需要強調公司水電業務具備極強的現金流優勢。一方面現金流的波動幅度要遠小於淨利潤;另外一方面公司水電機組整體利用小時並不高，導致度電折舊較其他水電較高，因而在實現同樣淨利潤的情況下，公司也擁有優於同行的現金流狀況。公司目前水電裝機投產時間較早，後續無新增水電項目投資。

2015-2020年間公司全部現金流除派息之外均用於償還債務。以2020年為例，公司實現歸母淨利潤4.4億，淨利潤7億，公司折舊約8億元，經營現金流約21.6億，約為淨利潤的3倍。公司水電業務貢獻了極其充沛的現金流，過去由於缺乏增量項目，只能全部用於還債。未來公司的現金流將成為公司成長的充實保障。

水光互補商業模式極佳，公司切入新能源運營賽道空間廣闊。

水光互補項目一方面可充分利用水電獨有的調峯優勢，解決新能源消納問題，另一方面利用現有外送通道，降低外送成本提高通道利用率。依託公司存量的優質水電資源，公司2020年合計簽訂5GW的水光互補項目框架協議。其中75萬kw已於2020年底併網，初步建成了華電集團第一個流域梯級水光互補可再生能源基地。公司今年上半年新簽訂30萬kw項目框架協議，公司目前正全力推動項目拓展，2021年度目標“核准100萬千瓦，力爭200萬千瓦”。

該行強調公司光伏轉型目標堅定，空間廣闊;水風光一體化項目預期可以獲得高於普通光伏電站的回報率水平。新能源賽道有助於公司實現良好的成長，以及平抑來水對公司業績造成的波動。

抽水蓄能成為解決新能源消納重要工具，有望成為水電公司擴展主業下一重點領域。

儲能主要分為抽水蓄能和電化學儲能，其中抽水蓄能由於建設成本低，經濟性更高在當前我國儲能市場上佔據主要地位。貴州省山地為主，湖泊眾多，發展抽水蓄能具有資源優勢，開發空間廣闊。當前隨着貴州乃至全國新能源開發提速，消納矛盾凸顯，各地抽水蓄能建設有望加速。

今年年初抽水蓄能新電價機制發佈後，抽水蓄能回報率得到有效保障，未來有望成為水電公司業務拓展重點。一方面抽水蓄能跟水電關聯性極強，存量的水電站有改造成抽水蓄能的空間，公司水電業務有望依託抽蓄實現二次發展;另一方面抽水蓄能資源對於未來新能源項目資源獲取、消納至關重要，有望助力公司在新能源賽道繼續騰飛。

過去幾年公司長期PE中樞在10-13倍，本質是由於業績波動大以及缺乏成長性。通過切入新能源以及有望發展抽水蓄能，公司成長空間廣闊，新業務的發展也將進一步強化公司總體盈利的穩定性。作為區域清潔能源龍頭，公司現金流極其充沛(純新能源龍頭有補貼拖欠問題且新能源電站現金流不及水電)，未來有望實現中高速成長。

風險提示：來水波動，水光互補政策不確定性。