Summary
摘要
1做多經濟修復意外成為了市場的韌性點
本週大盤價值風格領漲全市場，與傳統經濟修復更相關的板塊反而表現較好，這出現在宏觀、疫情不確定性上升的一週顯得讓人意外。從當前上證50的估值和10年期國債到期收益率的位置來看，市場對於未來經濟增長的悲觀預期與2020年3月並無二致，賣空力量已經充分表達。當下的現狀可能是，由於A股是一個以做多為主的市場，在結構景氣越來越少後，投資者會開始尋找阻力較小的反轉方向，10月會議時間的確定無疑給予了經濟相關資產預期修復的窗口期，而持續性需要未來不斷驗證。
2二季報中的信息：上游時代的來臨
過去較長時間，當一個行業整體增速開始放緩時，投資者就驅動資金前往存在結構性增長和份額提升的中小公司中挖掘機會。然而，代表中小公司的中證500與中證1000的業績卻在Q2出現嚴重下滑，並未體現出比大盤股更好的抗風險能力。更值得關注的是，2季報再次確認一個事實，無論新老經濟：所有行業的利潤都在往上游集中。市場只是簡單地看到了製造業蓬勃成長的時代正在取代消費社會，但忽視了這也是上游獲取更多利潤的契機。過去，上游利潤的高增在所有領域都被認為是不可持續的，然而這一趨勢已經持續了數個季度並往更多領域擴散，上游時代的畫卷正在緩緩展開。
3歐洲：再滯脹風險與供應衝擊下，尋找能源的穩定預期
近期歐洲為即將到來的冬天所做出的“保供限價”措施使得天然氣價格出現了大幅波動。看似緩和的歐洲能源問題其實還有其他隱患：（1）面對歐盟可能對俄羅斯實行的能源價格上限計劃，俄羅斯可能會完全斷供輸向歐洲的天然氣。在這種情形下，根據我們的測算顯示，現有的天然氣儲量可能可以保證歐洲居民用電以及必要的公共設施用電需求，但大概率無法滿足工業生產的用電需求，這意味着部分工業品的供給衝擊或再次顯現：包括石油化工、機械設備製造以及金屬/非金屬材料等。（2）但天然氣價格的大幅波動不利於此前以天然氣價格為錨的資產的定價，類似於2021年9月13日後動力煤的價格暴漲並不能很好地刺激股價的上漲，因為市場已經沒有辦法根據高波動的動力煤價格對上市公司的產能價值進行合理估計，因為此時該類能源價格成為了政策矛盾博弈的重點。本輪新型能源系統的高景氣是多因素形成的共振，當下反而需要剝離天然氣價格的波動後再看未來的需求。而與之相反，在這一過程中，全球的原油、動力煤的價格波動已經明顯收斂，且價格高於此前中樞，更有利於投資者對相應股票的產能價值進行合理估計。
4美國：信用收縮下的底線思維
通脹與利率的關係已經清晰：通脹具有粘性，貨幣政策收緊的矛盾已經從短期大幅度抬升利率變成了利率中樞的上移可能會持續非常長時間，這為全球風格切換創造了基礎。投資者需關注貨幣收緊路徑下信用收縮壓力已經開始顯現，2022年以來歐美高等級收益債券的期權調整利差不斷上升，一度超過上一輪緊縮週期的高點。融資成本不斷上升與信用風險逐步顯現將會影響全球的資本擴張，這會產生需求衝擊的擔憂。傳統能源目前的核心邏輯在於資本開支的抑制，緊縮會率先衝擊供應，後面再陸續觀測需求；而新型能源系統的核心邏輯在於資本開支的增加帶來的需求，信用緊縮下更為不利。在以需求放緩為代價抑制通脹的過程中，掛鈎通脹的短久期資產仍然更具韌性。
5要切換的，還有思維模式
投資者曾“迷戀”於需求側的高景氣，在一個全球以金融緊縮和需求為代價來抑制通脹的環境中正體現其脆弱性。當下的建議是，在收益率並未被充分“榨取”的地方迎接通脹的順風，推薦三條主線：（1）“舊能源+”組合：作為傳統能源本身的油、動力煤，兼具能源網絡基礎建設需求與“能源”載體屬性的工業金屬（鋁、銅），解決能源轉換的電力企業，解決老能源空間錯配的油運，此外，在能源矛盾帶來的貨幣衝擊下看好黃金。（2）繼續看好上證50跑贏中證1000，對中國需求預期修復可以關注：房地產、白酒、純鹼。（3）成長領域關注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。
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報告正文
1、做多經濟修復反而成為了阻力較小的方向
本週大盤價值風格領漲全市場，從行業上看與傳統經濟修復更相關的板塊領漲，這意味着經濟邊際修復的預期正在浮出水面。具體來看，本週主要指數中僅有大盤價值風格取得正收益，而以創業板指為代表的成長風格指數大幅下跌。行業上，家電、房地產、輕工製造、建築、銀行等與傳統經濟修復更相關的板塊漲跌幅排名靠前。
2、國內：底線思維變得更為重要
儘管未來經濟修復的斜率並不確定，但出現方向性的轉變也將帶來與傳統經濟更相關的板塊的修復：從當前上證50估值和10年期國債到期收益率的位置來看，市場對於未來經濟增長的悲觀預期與2020年3月並無二致。
因此，在過去一段時間，當市場尋找結構性的景氣、短期看似能夠規避經濟承壓的板塊達到一定程度之後，投資者不得不面臨的問題是：上述板塊業績兑現和超預期的難度是否在經濟仍在承壓的環境下變得越來越大，反而在經濟上行的環境中更有可能實現？
但無論哪種假設成立，最優的選擇其實都不在上述領域，而是在下行環境中盈利更具韌性（現金流更充裕）且估值並未大幅透支未來的板塊（比如上游行業），或者是上行環境中，此前估值所反映的需求預期極度悲觀的板塊（比如地產鏈、出行鏈等）。而有意思的是，根據我們對於上市公司二季報的分析，利潤向上遊分配的趨勢仍在持續；以行業龍頭為主的滬深300與基金重倉股的Q2單季度營收增速相較Q1邊際略下滑，然而其利潤增速卻連續兩個季度實現邊際抬升；相較之下，個股體量相對較小的中證500與中證1000業績則在Q2出現嚴重下滑。
所以我們認為未來主導股票市場定價的將不再是單純的景氣思維，而更多的是底線思維：一方面我們需要為最壞的結果做好準備，另一方面我們也需要對經濟的回升保有希望。
3、能源衝擊下的變化：尋找波動率更低的能源做投資
近期歐洲天然氣價格出現了大幅波動，驅動因素在於歐洲為即將到來的冬天所做出的“保供限價”措施：一方面歐洲能源機構宣稱歐洲天然氣的儲備已經達到80％以上，基本上足夠熬過這個冬季；另一方面歐洲各國政府倡議削減15％的天然氣消費以應對能源緊缺，同時採取對天然氣設定價格上限或者對超過上限的部分進行補貼的政策。
看似緩和的歐洲能源危機其實還有幾大隱藏的問題：
（1）面對歐盟可能對俄羅斯實行的能源價格上限計劃，俄羅斯可能會完全斷供輸向歐洲的天然氣。在這種情形下，現有的天然氣儲量可能可以保證歐洲居民用電以及必要的公共設施用電需求，但大概率無法滿足工業生產的用電需求，這意味着部分工業品的供給衝擊或再次顯現。
首先，從歐洲天然氣消費的季節性來看，每年的11月到次年的3月都是天然氣消費的高峯期，歷史上這5個月期間的平均天然氣消費量可以達到2842億立方米（最低值為2258億立方米，最高值為3117億立方米）。假設1立方米的天然氣發電量約為5千瓦時（根據2018-2020年歐洲天然氣消費量與用電量之間的折算係數確定），則上述天然氣消費量約合14210億千瓦時的電力消費量。按照2020年居民用電佔比29.03％進行測算，如果不出現極端天氣，則這個冬天居民部門至少會產生4125億千瓦時的用電需求。
其次，目前歐洲的天然氣儲量水平其實剛剛接近9000億千瓦時的發電能力，相較於總需求仍遠遠不夠，但足夠滿足居民部門和商業及公共服務業的用電需求，這意味着工業用電需求可能會被大幅削減。假設歐洲天然氣儲量在11月達到歷史最高值，約11000億千瓦時，那麼距離上文測算的用電總需求依舊有約3210億千瓦時的缺口，這意味着在2022年11月至2023年3月這5個月內，歐洲還需要保證額外的642億立方米天然氣供給。根據BP統計，2021年歐洲天然氣進口總量可以達到3410億立方米，其中45％來自俄羅斯，非俄羅斯的進口總量為1535億立方米，這意味着如果俄羅斯完全斷供，5個月內從非俄羅斯國家或地區進口天然氣的總量（按照月均計算為640億立方米）也才剛好滿足上述缺口。在歐洲的工業用電需求中，石油化工、食品飲料與煙草製造、機械設備製造、造紙及印刷以及金屬/非金屬材料排名靠前，這意味着未來這些行業的供給可能遭受衝擊。而自7月底以來其實已經有不少歐洲工業企業開始停工停產。
（2）天然氣價格的大幅波動不利於此前以天然氣價格為錨的資產的定價。一方面天然價格的下跌反而會刺激其消費需求，降低了此前新能源對於天然氣的替代效應。在這種環境下投資者很難形成較為穩定的預期，並不能很好地區分歐洲新能源的加速發展到底是因為氣候目標/ESG還是僅僅因為此前高企的天然氣價格。類似於2021年9月13日後動力煤的價格暴漲並不能很好刺激股價的上漲，因為市場已經沒有辦法根據高波動的動力煤價格對上市公司的產能價值進行合理估計。
4、信用收縮之路：全球的底線思維
除了歐洲的能源問題，在海外“滯脹”加劇的環境下，全球貨幣緊縮帶來的信用收縮問題也在逐步成為未來的一大隱憂。
美國經濟數據顯示出的韌性使得市場再次擔憂美聯儲加息節奏並不會如此前所預期的有所放緩，儘管週五公佈的失業率超預期上行使得市場再次在數小時內交易寬鬆，但隨後美股的調整意味着市場的主線已經清晰：通脹具有粘性，貨幣政策收緊的可怕之處不在於短期大幅度的抬升，而是在於利率中樞的上移可能會持續非常長的時間。
因此當全球仍處於貨幣緊縮的週期中，信用風險也會逐步暴露：2022年以來歐美高等級收益債券的期權調整利差不斷上升，一度超過上一輪緊縮週期的高點。
融資成本的不斷上升與信用風險的逐步顯現將會影響全球的資本擴張，而這對於十分依賴於全球資本開支的行業而言並不是一個好消息：在綠色轉型的政策支持下，2021年可再生能源的資本開支逆勢增加。傳統能源目前的核心邏輯在於資本開支的抑制，緊縮會率先衝擊供應，後面再陸續觀測需求；新型能源系統的核心邏輯在於資本開支的大幅增加，信用緊縮會先衝擊需求。從這個意義上，傳統能源更具有優勢，同時也是受益於通脹粘性的更好的資產。
5、立足於最堅實的堡壘
市場對於結構性景氣的追逐已經開始出現明顯放緩的跡象。面對未來，無論是國內經濟邊際修復的預期，還是海外歐洲能源問題帶來的供給衝擊，以及全球貨幣緊縮下的信用風險，都讓此前依賴於經濟低波動、資本大幅擴張帶來大量需求預期的板塊面臨挑戰。
新舊能源的底層邏輯其實並沒有發生變化，只是問題在於：（1）短期內隨着冬天越來越臨近，傳統能源的空間錯配比新能源的時間錯配顯得更為重要；（2）資產價格背後所隱含的需求假設明顯對於新能源而言更為嚴格。因此我們認為面對未來的基本面變化，舊能源其實處於更“順風”的位置。
而對於國內經濟而言，由於A股是一個以做多為主的市場，當下對經濟的景氣預期處於悲觀的底部區間時，可能唯一不會繼續悲觀蔓延的就是回到了4月底位置的上證50，畢竟當時沒有賣出的資金可能這輪也不會賣出表達更悲觀的觀點。對於樂觀的投資者而言，其實能做的就是在10月中旬以前相信經濟具備邊際修復的力量，至少資產價格本身已經隱含了較高的潛在收益。
在上述邏輯推演之下，我們認為應該立足於未來最堅實的堡壘以應對一切可能的變化，主要推薦三條主線：
（1）繼續推薦“舊能源+”組合：作為傳統能源本身的油、動力煤，兼具能源網絡基礎建設需求與“能源”載體屬性的工業金屬（鋁、銅），解決能源轉換的電力企業，解決老能源空間錯配的油運，此外，在能源矛盾帶來的貨幣衝擊下看好黃金。
（2）繼續看好上證50跑贏中證1000，對中國需求預期修復可以關注：房地產、白酒、純鹼。
（3）成長領域關注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。
6、風險提示
1）海外加息超預期。如果美聯儲繼續超預期加息，則對於需求的抑制將會持續，此時大宗商品以及相應的股票可能會重新下跌。
2）國內經濟波動收斂。如果國內經濟波動收斂，則意味着經濟彈性不足的同時也無深度衰退的風險，疊加寬鬆的流動性，對於成長股有利。
3）通脹超預期回落。如果通脹不及預期，大幅回落，則會影響市場對於長期通脹的預期，通脹粘性的邏輯可能會被證偽。
本文源自金融界