作者 | 顧天嬌
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在安防領域，海康威視（002415.SZ）是眾所周知的領頭羊，但少有人知道，在其背後還有一家支持其安防業務的芯片公司，這就是國內安防視頻監控芯片領先企業——富瀚微（300613.SZ）。
2021年3月17日，聯想控股（03396.HK）公告，公司已通過全資子公司東方企慧以連串收購方式，獲得了1275萬股富瀚微股份，佔富瀚微已發行股本比例的15.94%，累計總現金代價約為15.42億元。
富瀚微有近60%的收入都是來自於海康威視。背靠大客户帶來的隱患不用多言，隨着安防市場高增長的黃金時代落幕，海康威視安防收入增速下滑，富瀚微的日子也不好過。另外，安防芯片領域還有諸如華為海思、德州儀器等領先玩家，競爭頗為激烈。那麼，聯想為何會願意多次收購富瀚微股權？富瀚微未來發展如何？
根據聯想控股入股成本，對應富瀚微100%股權估值約為97億元，而截至2021年3月23日，富瀚微市值為127億，聯想控股僅該筆投資就浮盈約30%。
事實上，聯想旗下的君聯資本還是富瀚微的早期股東之一，並且深度參與了富瀚微上市後的併購交易，這些資本運作同樣是聯想獲利的重要方式，並獲得了高達百倍的回報，對於投資機構和上市公司也更具借鑑意義。
富瀚微背靠海康威視仍有隱憂
老業務式微且面臨激烈競爭，汽車電子和安防AI芯片將成為新的增長點。
富瀚微成立於2004年，2017年上市，是我國專注於以視頻為核心的專業安防、智能硬件、汽車電子領域芯片設計開發的領先企業。其圖像信號處理（ISP）芯片在全球安防市場處於絕對領先地位。
富瀚微與國內安防龍頭海康威視關係密切。在業務層面，海康威視為富瀚微第一大客户，銷售金額佔後者銷售總額的60%以上；公司治理層面，海康威視副董事長龔虹嘉在富瀚微擔任董事；股權層面，龔虹嘉妻子陳春梅是富瀚微初成立時的大股東，屬於財務投資人，目前仍持有富瀚微13.47%的股份，與富瀚微實控人楊小奇是一致行動人。
但是，背靠海康威視並非高枕無憂。
一方面，富瀚微主力產品式微且二線產品競爭力不足。
視頻監控系統的發展有四個階段：模擬化、數字化、網絡化、AI化，對應的芯片分別是ISP芯片、數字硬盤錄像機（DVR）芯片、網絡攝像機（IPC）芯片和網絡硬盤錄像機（NVR）芯片、AI芯片。目前市場上這些芯片同時存在，網絡化和AI化正逐漸成為主流。
富瀚微主營安防ISP芯片和IPC芯片，其中ISP芯片佔國內60%以上市場份額，但是該芯片目前整體市場增長率在下降，且競爭激烈；而在IPC芯片市場，雖然近三年複合增長率超50%，但是2019年華為海思佔據全球約70%的市場份額，富瀚微市佔率約為17%；在DVR/NVR芯片領域，富瀚微也有佈局，但其這塊業務的經營主體眸芯科技到2020年下半年才開始產生收入，目前仍處於虧損狀態。
另一方面，富瀚微利潤空間正在逐漸縮小，多年來富瀚微的前五大客户始終佔其營收總額的95%左右，面對大客户時話語權也不強。2016-2020年前三季度，富瀚微歸母淨利潤波動大；毛利率從57%降至40%；淨利率從34%降至11%；同時應收賬款週轉率也在下降，從5.14次降至2.44次。
那麼，如何創造新的增長點？富瀚微選擇進軍汽車電子和安防AI芯片。
ISP芯片因滿足對圖像處理實時性、可靠性的要求，非常適合用於汽車電子領域。可以看到富瀚微近年加大了在車規級芯片的研發投入，以豐富應用於前裝市場的產品線，目前其車規級產品已供貨比亞迪。2019年、2020年上半年，富瀚微汽車電子產品業務營收增速高達254%、124%。
而AI芯片作為行業的重要發展方向，行業內主要參與者都在積極投入資金參與有關產品的研發及產業化，尚未出現絕對領先的企業，這對富瀚微來説也是不能放棄的機遇。
從富瀚微佈局來看，近期可轉債募投項目將用於AI IPC芯片和AI NVR芯片的研發與生產。以AI IPC為例，這一產品預估單價在50元/顆，相比目前的普通IPC芯片單價高出近3倍，毛利率約為50%，高於目前富瀚微該類產品不到30%的毛利率，如果量產及銷售順利將會對業績有明顯拉動作用。
“一魚三吃”法
聯想一直與富瀚微關係緊密，也從其身上獲得豐厚回報。
聯想控股已經前後對富瀚微股權進行了共計三輪的收購。
第一輪收購：2020年9月1日，傑智控股以協議轉讓方式向東方企慧轉讓其持有的792萬股富瀚微股份，佔富瀚微已發行股本比例9.90%，轉讓價格為124.87元/股，股份轉讓價款總額為人民幣9.89億元等值的美元（未計相關交易費用）並以現金一次性支付。
第二輪收購：2020年12月30日，傑智控股以大宗交易方式，以102.50元/股對價，出售其持有的65萬股富瀚微股份予東方企慧，佔富瀚微已發行股本比例0.8125%，代價總額約為人民幣6662.50萬元（未計相關交易費用）並以現金一次性支付。
第三輪收購：2021年3月17日，傑智控股與東方企慧簽署了《股份轉讓協議》，傑智控股以協議轉讓方式擬向東方企慧轉讓其持有的418萬股富瀚微股份，佔富瀚微已發行股本比例5.22%，轉讓價格為116.47元/股，股份轉讓價款總額為人民幣4.87億元等值的美元（未計相關交易費用）並以現金一次性支付。
收購完成後，聯想控股將獲得1275萬股富瀚微股份，佔富瀚微已發行股本比例的15.94%，累計總現金代價約為15.42億元。連串收購事項中富瀚微股份的平均價格約為120.98元/股，相比富瀚微3月23日股價159.5元/股，折價約24%。
值得注意的是，這裏與聯想控股交易的傑智控股與聯想存在關聯關係，這次收購也可以看做是聯想系“左手倒右手”的一次交易。
傑智控股的單一股東為LC FUND III，而LC FUND III的普通合夥人為 LC Fund III GP Limited，南明有限公司（聯想控股全資子公司）及君聯資本管理團隊成員為該公司股東，分別持有其20%及80%已發行股份。
早在2011年、2014年傑智控股入股富瀚微，出資996.3萬元，佔富瀚微上市後總髮行股份的22.42%。
目前，已出售給聯想控股的部分，佔其總持股的71%，相當於當年707萬元的出資，如今套現15.42億元，這筆投資回報達218倍。
尚未出售的部分，成本為289萬元，目前市值約為14.24億元，浮盈約492倍。
而聯想控股以15.42億元獲得的富瀚微股份，目前浮盈約30%。
除了以上早期投資，以及上市後戰略入股後續退出的回報外，聯想還深度參與了富瀚微的併購交易，協助富瀚微完成對眸芯科技“出表”再“並表”的一系列操作。
眸芯科技成立於2018年，2018-2020年，分別虧損1467萬元、5319萬元、1億元。2018年6月，富瀚微入股眸芯科技獲得其51%股權，當時眸芯科技還在起步階段，投入大，如果在上市公司體內，將會影響公司合併報表層面的業績，不出表，富瀚微賬面可能有由盈轉虧的風險。
因此富瀚微找來海風投資和君聯資本等“幫手”增資入股眸芯科技，一方面為子公司眸芯科技融資，一方面還可以將其出表。
2019年4月，眸芯科技完成增資工商變更登記及商務委備案，富瀚微持有眸芯科技的股權下降為15%，對其不再擁有控制權。
到了2021年2月，富瀚微發佈關於收購眸芯科技32.43%股權的公告，交易完成後，公司持有的眸芯科技股權比例將由18.57%變更為51%，眸芯科技將成為公司的控股子公司，納入合併報表。
君聯資本對眸芯科技增資時的出資為5000萬元，本次轉讓價款為6750萬元，收益率達35%。
回顧聯想系參與投資富瀚微從初創到上市，再到後續併購的一系列資本運作，作為財務投資人，在幫助企業解決資金問題的同時，還能夠獲得不菲的回報，精準的眼光、耐心、豐富的資源以及對資本市場的熟悉都是非常重要的競爭力。