作者 | 顾天娇
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在安防领域，海康威视（002415.SZ）是众所周知的领头羊，但少有人知道，在其背后还有一家支持其安防业务的芯片公司，这就是国内安防视频监控芯片领先企业——富瀚微（300613.SZ）。
2021年3月17日，联想控股（03396.HK）公告，公司已通过全资子公司东方企慧以连串收购方式，获得了1275万股富瀚微股份，占富瀚微已发行股本比例的15.94%，累计总现金代价约为15.42亿元。
富瀚微有近60%的收入都是来自于海康威视。背靠大客户带来的隐患不用多言，随着安防市场高增长的黄金时代落幕，海康威视安防收入增速下滑，富瀚微的日子也不好过。另外，安防芯片领域还有诸如华为海思、德州仪器等领先玩家，竞争颇为激烈。那么，联想为何会愿意多次收购富瀚微股权？富瀚微未来发展如何？
根据联想控股入股成本，对应富瀚微100%股权估值约为97亿元，而截至2021年3月23日，富瀚微市值为127亿，联想控股仅该笔投资就浮盈约30%。
事实上，联想旗下的君联资本还是富瀚微的早期股东之一，并且深度参与了富瀚微上市后的并购交易，这些资本运作同样是联想获利的重要方式，并获得了高达百倍的回报，对于投资机构和上市公司也更具借鉴意义。
富瀚微背靠海康威视仍有隐忧
老业务式微且面临激烈竞争，汽车电子和安防AI芯片将成为新的增长点。
富瀚微成立于2004年，2017年上市，是我国专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片设计开发的领先企业。其图像信号处理（ISP）芯片在全球安防市场处于绝对领先地位。
富瀚微与国内安防龙头海康威视关系密切。在业务层面，海康威视为富瀚微第一大客户，销售金额占后者销售总额的60%以上；公司治理层面，海康威视副董事长龚虹嘉在富瀚微担任董事；股权层面，龚虹嘉妻子陈春梅是富瀚微初成立时的大股东，属于财务投资人，目前仍持有富瀚微13.47%的股份，与富瀚微实控人杨小奇是一致行动人。
但是，背靠海康威视并非高枕无忧。
一方面，富瀚微主力产品式微且二线产品竞争力不足。
视频监控系统的发展有四个阶段：模拟化、数字化、网络化、AI化，对应的芯片分别是ISP芯片、数字硬盘录像机（DVR）芯片、网络摄像机（IPC）芯片和网络硬盘录像机（NVR）芯片、AI芯片。目前市场上这些芯片同时存在，网络化和AI化正逐渐成为主流。
富瀚微主营安防ISP芯片和IPC芯片，其中ISP芯片占国内60%以上市场份额，但是该芯片目前整体市场增长率在下降，且竞争激烈；而在IPC芯片市场，虽然近三年复合增长率超50%，但是2019年华为海思占据全球约70%的市场份额，富瀚微市占率约为17%；在DVR/NVR芯片领域，富瀚微也有布局，但其这块业务的经营主体眸芯科技到2020年下半年才开始产生收入，目前仍处于亏损状态。
另一方面，富瀚微利润空间正在逐渐缩小，多年来富瀚微的前五大客户始终占其营收总额的95%左右，面对大客户时话语权也不强。2016-2020年前三季度，富瀚微归母净利润波动大；毛利率从57%降至40%；净利率从34%降至11%；同时应收账款周转率也在下降，从5.14次降至2.44次。
那么，如何创造新的增长点？富瀚微选择进军汽车电子和安防AI芯片。
ISP芯片因满足对图像处理实时性、可靠性的要求，非常适合用于汽车电子领域。可以看到富瀚微近年加大了在车规级芯片的研发投入，以丰富应用于前装市场的产品线，目前其车规级产品已供货比亚迪。2019年、2020年上半年，富瀚微汽车电子产品业务营收增速高达254%、124%。
而AI芯片作为行业的重要发展方向，行业内主要参与者都在积极投入资金参与有关产品的研发及产业化，尚未出现绝对领先的企业，这对富瀚微来说也是不能放弃的机遇。
从富瀚微布局来看，近期可转债募投项目将用于AI IPC芯片和AI NVR芯片的研发与生产。以AI IPC为例，这一产品预估单价在50元/颗，相比目前的普通IPC芯片单价高出近3倍，毛利率约为50%，高于目前富瀚微该类产品不到30%的毛利率，如果量产及销售顺利将会对业绩有明显拉动作用。
“一鱼三吃”法
联想一直与富瀚微关系紧密，也从其身上获得丰厚回报。
联想控股已经前后对富瀚微股权进行了共计三轮的收购。
第一轮收购：2020年9月1日，杰智控股以协议转让方式向东方企慧转让其持有的792万股富瀚微股份，占富瀚微已发行股本比例9.90%，转让价格为124.87元/股，股份转让价款总额为人民币9.89亿元等值的美元（未计相关交易费用）并以现金一次性支付。
第二轮收购：2020年12月30日，杰智控股以大宗交易方式，以102.50元/股对价，出售其持有的65万股富瀚微股份予东方企慧，占富瀚微已发行股本比例0.8125%，代价总额约为人民币6662.50万元（未计相关交易费用）并以现金一次性支付。
第三轮收购：2021年3月17日，杰智控股与东方企慧签署了《股份转让协议》，杰智控股以协议转让方式拟向东方企慧转让其持有的418万股富瀚微股份，占富瀚微已发行股本比例5.22%，转让价格为116.47元/股，股份转让价款总额为人民币4.87亿元等值的美元（未计相关交易费用）并以现金一次性支付。
收购完成后，联想控股将获得1275万股富瀚微股份，占富瀚微已发行股本比例的15.94%，累计总现金代价约为15.42亿元。连串收购事项中富瀚微股份的平均价格约为120.98元/股，相比富瀚微3月23日股价159.5元/股，折价约24%。
值得注意的是，这里与联想控股交易的杰智控股与联想存在关联关系，这次收购也可以看做是联想系“左手倒右手”的一次交易。
杰智控股的单一股东为LC FUND III，而LC FUND III的普通合伙人为 LC Fund III GP Limited，南明有限公司（联想控股全资子公司）及君联资本管理团队成员为该公司股东，分别持有其20%及80%已发行股份。
早在2011年、2014年杰智控股入股富瀚微，出资996.3万元，占富瀚微上市后总发行股份的22.42%。
目前，已出售给联想控股的部分，占其总持股的71%，相当于当年707万元的出资，如今套现15.42亿元，这笔投资回报达218倍。
尚未出售的部分，成本为289万元，目前市值约为14.24亿元，浮盈约492倍。
而联想控股以15.42亿元获得的富瀚微股份，目前浮盈约30%。
除了以上早期投资，以及上市后战略入股后续退出的回报外，联想还深度参与了富瀚微的并购交易，协助富瀚微完成对眸芯科技“出表”再“并表”的一系列操作。
眸芯科技成立于2018年，2018-2020年，分别亏损1467万元、5319万元、1亿元。2018年6月，富瀚微入股眸芯科技获得其51%股权，当时眸芯科技还在起步阶段，投入大，如果在上市公司体内，将会影响公司合并报表层面的业绩，不出表，富瀚微账面可能有由盈转亏的风险。
因此富瀚微找来海风投资和君联资本等“帮手”增资入股眸芯科技，一方面为子公司眸芯科技融资，一方面还可以将其出表。
2019年4月，眸芯科技完成增资工商变更登记及商务委备案，富瀚微持有眸芯科技的股权下降为15%，对其不再拥有控制权。
到了2021年2月，富瀚微发布关于收购眸芯科技32.43%股权的公告，交易完成后，公司持有的眸芯科技股权比例将由18.57%变更为51%，眸芯科技将成为公司的控股子公司，纳入合并报表。
君联资本对眸芯科技增资时的出资为5000万元，本次转让价款为6750万元，收益率达35%。
回顾联想系参与投资富瀚微从初创到上市，再到后续并购的一系列资本运作，作为财务投资人，在帮助企业解决资金问题的同时，还能够获得不菲的回报，精准的眼光、耐心、丰富的资源以及对资本市场的熟悉都是非常重要的竞争力。