開源策略：絕對進攻轉向積極防禦 追求“風險調整後”的收益

防守應該“體面” | 開源策略

一淩策略研究

文：開源策略團隊

聯繫人：牟一凌/王況煒/梅鍇

【報告導讀】我們近期一直傳遞的觀點是“持幣過節”，並非是因為對市場一味悲觀，而是在強調風險收益比的重要性。全市場投資者當下的重要命題是：從單純追求收益，到追求風險調整後的收益。這就是積極的防禦。

摘要

1“流動性”衝擊市場的背後

本週（2月1日-2月5日），市場延續震盪，對流動性的擔憂仍然是市場表現中最大的壓力因素。“錨定比率”顯示我們處在2019年以來開始的牛市之中，儘管尚不能確定“尾聲”的到來，但部分投資者認為的“錢多優質資產少“的邏輯在近期市場表現中難以得到驗證：“茅指數”內部開始“跌多漲少”，部分“核心資產”已經掉隊。我們需要審視過去1-2月大量投資者基於增量資金“估值抬升”的交易邏輯，冷靜思考未來基本面的變化。

2投資者行為：所謂的“機構牛”正在進入下一階段

2019年以來的機構牛市無疑讓公募基金站在了聚光燈下，圍繞此運行的市場系統近期也開始出現了值得觀察的變化。首先，公募基金負債端：2020年Q4後進入的“新基民”的持有規模估算為41.14%左右，整體收益分佈在0-10%之間；而Q4之前入場的“老基民”，收益水平大多在10%-30%。這種分化可能會有兩層影響：其一是基金的“賺錢效應”本身並不是廣泛存在，其二是部分“老基民”獲利頗豐，在市場波動時可能會選擇“浮盈兑現”。其次，兩融交易者近期出現了明顯“學習效應”跟隨公募基金進行“抱團”，在近期市場的震盪中，機構重倉股則仍在被淨買入，除此以外的兩融標的在被淨賣出，“核心資產”中的趨勢投資者正在不斷增多。最後，公募基金內部也在經歷“信仰的考驗”：我們測算主動偏股基金在提升長期重倉股的倉位，降低部分“新晉”重倉股的倉位。市場投資者當下體現的並不是“優質資產荒”，恰好是流動性走弱下的抉擇。值得一提的是，我們並未看到“宏觀流動性”與“微觀流動性”出現明顯分化的證據。

3配置調整：從追求收益到追求“風險調整後”收益

我們按照截止最新交易日（2月5日）的行業年化收益率與ROE（TTM）作差，來表徵行業是否存在年化收益率已經超跑的情形和超跑的程度，以2021年分析師一致預期的ROE來作為2021年“還賬”的中樞，從這兩個維度能夠劃分出四個象限：積極防禦、消極防禦、相對規避、絕對進攻的組合。當下我們建議的投資思路是，從絕對進攻轉向積極防禦，這並非對市場悲觀，而是要求投資者從單純追求收益轉向風險調整後的收益。值得強調的是我們看好“中小盤成長/價值”的年度級別機會，但我們從交易結構出發測算發現短期可能仍然存在流動性衝擊的可能。不過領先的價值發現者堅守的長期價值已經出現。

4勇於改變，走向“新共識“

潮水正在退去，真正優秀的投資者不應該一味“貪婪”或者“恐懼”。建議投資者回歸基本面，追求“風險調整後”的收益。我們對於前期推薦的週期行業維持配置建議，同時建議投資者進行部分組合調整：（1）以銀行、保險、地產為代表的低估值、高ROE板塊（提升）；（2）農林牧漁、電子等高景氣兑現、“欠賬少”的板塊（新增）。（3）可提升部分“消極防禦”配置：建築、煤炭（新增）。

風險提示：貨幣政策超預期寬鬆

報告正文

1、 好的資產不那麼“少”，錢也沒有那麼“多”

本週（2月1日-2月5日），市場延續震盪，上證指數週漲跌幅為0.38%，萬得全A為0.18%。其他A股主要指數上證50、滬深300、創業板指、深證成指、萬得全A、中證500漲跌幅均在正負4個百分點以內，維持窄幅波動。消費者服務、食品飲料、銀行和農林牧漁延續上週（1月25-1月29日）的情況，仍然為漲跌幅排名前四的行業，上述行業中除消費者服務以外，其餘三個行業在2020年度業績預告中均有較高的景氣兑現，體現出市場的防禦傾向[1]。另外，與上週相似的是，對流動性敏感的成長性板塊在本週表現較差，如國防軍工、電子、計算機。

[1]詳見2月4日報告《復甦的“轉牌”——2020年度業績預告解讀》

值得重視的一點是，即使市場關注較高的“茅指數”內部，在近期也開始出現了明顯的分化，上漲家數開始明顯少於了下跌家數。而中位數上行的同時，指數開始走平。由於指數為等權計算，我們認為反應的是部分“核心資產”也開始出現了嚴重掉隊。“錢多核心資產少”的邏輯，似乎在市場層面上並不支持。我們因此需要對微觀流動性做更多討論。

當下市場投資者普遍承認市場的高估，但困惑是誰也不知道音樂何時停下。我們對市場本身並不悲觀，但是我們提醒投資者從錨定比率來看，市場持續創新高並保持高位運行的時間已經接近於歷史上幾輪大牛市。當然，這次和2016-2018一樣，是一輪不顯眼的牛市，市場當下的可比位置是2018年的1月份，即“牛市”的末端。我們需要強調的是，這並非意味着歷史重演，而是提醒投資者不要以博弈牛市本身去行動，要聚焦投資組合本身基本面的趨勢。

2、 “機構牛”中的投資者行為

2.1、 增量資金不斷入場”的微觀邏輯正在遭遇挑戰

流動性成為短期內市場的決定性因素，而宏微觀流動性上都難以支持繼續做多“舊共識”下的“核心資產”。我們在專題報告《還週期以“成長”，看金融以“當下”》中提到宏觀流動性在2021年“穩槓桿”的背景下將因為配合“緊信用”而趨緊，近期也有三重信號將引導市場逐漸對2021年貨幣政策的大方向形成共識。此外，我們在2月的投資在策略月報《黎明前的黑暗》中詳細闡述了微觀流動性當前面臨的兩個障礙：首先，市場的“賺錢效應”在消退，意味着存量的公募基金負債端在變得不穩定；其次，公募基金的增量部分來源於居民部門在資產之間的騰挪，而此前的流入大多源於理財的到期資金，這種騰挪效應將隨着理財到期的數量下降而逐漸減弱。

近期的新證據也表明，賺錢效應在進一步減弱，根據我們上述的分析，在公募基金的存量資金流出和增量資金流入的兩個方向上都埋下隱患。對於2020年的“基民”來説，前三個季度和四季度的體驗感是截然不同的，我們將截至2020Q3已經持倉的存量個人投資者界定為“老基民”，將在2020Q4&2021年1月新申購（存量或新發行）基金的個人投資者視為新進投資者（“新基民”），需要説明的是，我們計算的基金負債端換手率較高，1-2個季度平均換手一次，因此上述的假設可能是比較合理的。以上述定義來計算“新、老基民”的收益率，我們發現雖然“新基民”的佔比較大，達到了41.14%左右，但他們的收益率卻比不上“老基民”，整體收益分佈在0-10%之間。這種結構分化帶來兩種不確定性存量端風險是：“老基民”已經有充分的浮盈可以兑現，如果市場繼續橫盤震盪或者出現回調，兑現浮盈可能是更好選擇；2020年前三季度基金的“賺錢效應”而進場的個人投資者當下的收益並不可觀，賺錢效應與增量資金的相互強化的效應正在減弱。

2.2、 打不過就加入的“兩融”類槓桿資金

首先我們不傾向於用“抱團”理解部分核心資產的上漲，但考慮到“機構抱團”已經成為市場中廣泛討論的命題，我們仍然從易於理解角度用“抱團”一詞進行闡述。除了機構持倉集中度本身較高之外，還需要注意的是機構持倉在市場中的份額也在逐步提升，意味着即使在於歷史上相同的持倉集中度水平下，機構對這些被認可的“抱團股”價格的影響也要大得多。

當下公募基金的定價能力已經被全市場認可，其價值理念，至少是價值理念對應的當下結果，也開始被其它市場參與者接受。我們看到兩融累計淨買入中，近期即使經歷了“降槓桿”，但更多是拋棄非核心資產，在公募基金重倉股上也在持續淨買入。趨勢交易者的打不過就加入強化了當前趨勢，但是也加大了市場的不穩定性。從兩融整體不斷下降但結構上升看：似乎趨勢交易者的錢也快不夠用了，他們也在選擇退守“抱團股”。

2.3、 公募基金：信仰之戰

市場的流動性考驗還未過去，仍然存在風險，尤其對於部分共識程度較輕的資產而言，當下其實也在被“拋棄”。我們在上文中論述了微觀流動性存在的問題，以及在當前交易結構下，可能會出現部分資產被“拋棄”，例如茅指數中出現的分化，另一個佐證是，從公募重倉股來看也出現了明顯分化：連續3年入選基金前100重倉股的股票倉位還在上升，而其它股票的倉位則在下降。公募基金似乎也並未像市場投資者想的那樣擁有源源不斷流動性去“惡意抱團”。相反我們看到的是，公募基金在退守自己最有把握和最熟的領域。

3、 調整配置思路，尋找更好風險收益比才是關鍵

我們此前提到的“持幣過節”並非是對市場一位悲觀，我們是在強調風險收益比的重要性。如果忽視風險與收益，不如持幣。但是投資者一旦更全面看當下市場，就會發現有大量價值發現的機會。

我們在此前專題《還週期以成長，看金融以當下》中強調了當下處在信用邊際收緊，但是經濟仍然上行期，此時仍然有利於週期板塊，而金融板塊正迎來最有利的宏觀環境。市場局部機會仍然廣泛存在。當然，我們可以從另外一個角度理解“防禦”的意義，其實是尋找更好的風險收益比，即從單純追求收益，到追求風險調整後的收益。

3.1、 防禦也有積極和消極之分

我們在年度策略《紅旗半展：走向“新共識”》中提出，長期來看，股票的收益率回報源泉是ROE，歷史上從未有超過兩年板塊的年化收益率超過ROE的情形。在2020年股市大幅上漲的情況下，許多行業已經出現年化收益率大幅跑贏ROE，在2021年信用收縮的情形下，大概率進入“還賬時刻”，我們按照截止最新交易日（2月5日）的行業年化收益率與ROE（TTM）作差，來表徵行業是否存在年化收益率已經超跑的情形和超跑的程度，以2021年分析師一致預期的ROE來作為2021年“還賬”的中樞，從這兩個維度能夠劃分出四個象限：積極防禦、消極防禦、相對規避、絕對進攻的組合，我們能夠發現，積極防禦中的房地產、非銀金融、農林牧漁在近期都表現較好，而最近由於業績超預期重新獲得市場認可的銀行板塊也屬於欠賬少的範圍，可見，市場中的部分投資者已經開始轉向積極防禦組合。

3.2、 中小市值是下一個階段價值發現的重要領域，當前仍需重視風險

在大盤成長已經較為昂貴的背景下，投資者轉向發現中小市值中的機會。未來的宏觀場景也具備再次價值發現的基礎：在信用收縮的情形下，前期較為昂貴的大盤股估值承壓，而出口和製造業形成良性循環下，在不少細分領域中將出現“小”比“大”好的情形，以2020年度業績預告的數據來看，在電氣設備、機械設備、化工、農林牧漁、食品飲料中，出現營收規模前五的“龍頭”與尾部的盈利增速差收斂的情形，更進一步的，醫藥生物、電子行業的營收規模前五“龍頭”與其它股票之間的盈利增速差在持續收窄，至2020Q4，已經實現“小”比“大”好，這意味着在基本面上，有支持進行中小市值股票價值發現的基礎。

我們需要強調的是，中小市值的機會將是年度級別，但並不是當下博弈的重點。面對中小市值的優質資產，當下的核心困境是：如果增量資金繼續強化頭部效應，那中小市值可能會持續跑輸；如果增量資金動能減弱，市場逐步出現階段性負向循環，那優質的中小市值作為頭部基金的非標籤、非重倉股，可能也是被提前賣出的對象。而我們測算，該類績優中小市值股票即使被頭部基金非重倉持有，其市值之和也遠大於後70%基金持有數量。

但當前中小市值仍然在流動性考驗下存在風險，正如上文所述，在市場出現調整時，不論是基金或是兩融，出現的情形都是率先去賣出“非重倉股”，中小市值在這個過程中就將收到交易結構上的干擾。延續這一思路，我們將2020Q4公募基金持倉的重倉股全部梳理，並按照公募基金規模前30%（大公募）和後70%（小公募）是否重倉為個股打上標籤，在這種分類下，小公募重倉，且持倉比例超過大公募的中小市值股票可能是第一階段可以佈局的方向（由於個股較多，在報告正文中不予展示）。

我們比任何人都看好中小市值今年的行情，但是，最大放異彩的時刻可能不是當下。

4、 從追求收益到追求“風險調整後”的收益

市場未來路徑面臨的一個重要轉折是，錢多優質資產少的假象正在逐步被證偽。無論流動性在未來是何種程度的收緊，“增量資金”推動估值中樞上移都不應該成為後續的交易邏輯。潮水正在退去，真正優秀的投資者不應該一味“貪婪”或者“恐懼”。真正好的做法是從單純追求收益到追求“風險調整後”的收益。如果堅持保持慣性思維，我們給予的答案只能是“持幣過節”。

風險調整後的收益將成為市場的“新共識”：（1）以銀行、保險、地產為代表的低估值、高ROE板塊；（2）農林牧漁、電子等高景氣兑現、“欠賬少”的板塊（新增）；（3）可提升部分“消極防禦”配置：建築、煤炭（新增）。個股上現階段規避流動性考驗下可能受到波及的機構重倉股。

5．風險提示貨幣政策超預期寬鬆。

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責任編輯：逯文雲