持續擴張的復星旅文，還要補足的運營短板
作者/XL
去年11月初，美國輝瑞公司開發的mRNA新冠疫苗風頭正盛，復星國際董事長郭廣昌高調宣佈，復星醫藥正是mRNA疫苗大中華區的研發合作伙伴，國內很多投資者對“復星”這兩個字的概念，就是從這裏開始的。
近段日子，該公司因股價強勢拉漲再次怒刷存在感。
4月28日起的連續3個交易日，復星醫藥A股股票大漲23.75%，30日直接強勢漲停。對比來看，所屬醫藥生物板塊同期僅上漲2.6%。港股市場表現更加誇張，月內累計漲幅近90%。
很少人留意，復星醫藥的母公司復興國際也在默默“收復失地”，股價一度飆升13%。更少人留意，同屬復星系，有一家公司與復星醫藥形成了相當慘烈的對比。
不“快樂”的復星旅文
復星醫藥的暴漲有着消息面支撐。4月27日復星醫藥發佈一季度業績公告，2021年第一季度淨利潤8.47億元，同比大增46.78%；基本每股收益0.33元，同比增長43.48%。印度疫情的失控，也讓手握新冠疫苗這張王牌的復星醫藥坐享紅利。
然而，復星旅文的一季度財報卻是背道而馳。4月20日晚，復星旅文發佈了第一季度業績，報告期內其旅遊運營業務的營業額為10.58億元，同比下滑74.5%。其中，度假村運營業務的營業額同比下降85.3%，已重新開放的度假村累計容納能力約為2019年同期的34.7%。
先來捋清一下關係。這兩家公司共同的母公司——復星國際定位於家庭消費產業，目前佈局有健康（製藥業務與健康服務生態系統）、快樂（珠寶、白酒產業）、富足（以保險為主的金融基礎資產）、智造（以鋼鐵與礦產資源為主）四大領域。
隨着製藥板塊雄起，市場新一輪猜測聲起：復星，要復興了？但“快樂”領域的復星旅文顯然是快樂不起來。
最初的復星旅文自帶光環且滿載希望，板塊構建的第一步就收購了成立於1950年的老牌度假集團——Club Med地中海俱樂部。董事長錢建農還左挑右選，選了1992作為復星旅文的上市代碼，希望這個標誌着復星集團誕生的幸運數字可以帶來好運。
然而事與願違，復星旅文一路走來並不順暢，好不容易從2018年開始扭虧為盈、2019年大幅盈利，但2020年全球新冠爆發重將其盈利之路砸出一道深深的裂縫。
來源：復星旅文公告、睿和智庫
誰都沒想到這還不是谷底，2021年開年業績反不如2020年同期。對於這樣的結果，復星旅文在報告中歸咎於海外疫情的爆發。後因疫情在Club Med海外主要客源地和目的地蔓延，加之各國防疫措施的影響，Club Med阿爾卑斯山區所有滑雪度假村在2021年雪季均無法營業，主要客源地出境遊無法開放。
“熔財經”認為，一個接一個的坑，已經足夠暴露出復星文旅結構性的問題，概括下來其實主要還是比例不協調——過重的度假村業務，以及過重的海外佈局。
被暴露的軟肋——過度依賴
復星旅文的業務主要包括度假村（全球65個）、旅遊目的地（三亞亞特蘭蒂斯、復遊城及愛必儂品牌）、基於不同度假場景的服務及解決方案（娛樂和其他旅遊及文化相關服務、Thomas Cook生活方式平台等）。這三大業務去年都很慘，但看佔比，度假村業務是“罪魁禍首”無疑。
度假村業務2018年和2019年佔公司整體收入64%，到了2020年，這一比例直接漲到了80%。整個2020年，復星旅文度假村業務收入降幅為49.77%，直接腰斬。
去年3月下旬開始，隨着疫情開始產生廣泛影響，復星旅文不得不關閉大多數度假村。7、8月好不容易重新開放，9月起，第二波疫情再次收緊旅行限制，部分國家及地區度假村的銷量及運營受到嚴重影響，容納能力基本降到2019年同期的40%以下。
到了2021年，國外疫情的持續和再次惡化毫無疑問導致開局不佳。截至2021年第一季度，Club Med阿爾卑斯山區（除瑞士Saint Moriz度假村外）所有滑雪度假村均無法營業，主要客源地出境遊無法開放，期內度假村運營業務營業額同比下降85.3%。
而在過於依賴度假村業務的基礎，復星旅文又進一步犯了個錯誤——過於依賴海外市場。
年報顯示，截至去年年底，復星65家度假村中歐非中東有37家（佔60%以上）、美洲12家，亞太地區僅16家。隨着疫情不斷髮酵，三大地區度假村業務收入在2020年降幅都超過了50%。復星之所以到現在還在坑裏爬不起來，歸根結底在於過重的海外佈局。
數據來源：復星旅文年報
想要向風光無限的復星醫藥看齊，復星旅文亟需把眼光放寬一些了。
“熔財經”認為，相比海外市場，今年把業績希望依託在中國市場上反而勝算大些。2020年報顯示，從四季度開始，中國的度假村顯著反彈，第四季度營業額同比增長35.3%。更難得的是今年一季度得以延續良好態勢，三亞亞特蘭蒂斯運營業務的營業額同比增長約161%，已經恢復至2019年第一季度的93.6%，迎接遊客人數同比增長125.4%，客房平均入住率達到約74.2%。
五一數據還待公佈，但今年清明期間Club Med中國度假村營業額同比增長63.1%，三亞亞特蘭蒂斯營業額同比增長53.0%，已經展現出明顯的復甦態勢。
此外，放開對度假村的“執念”，復星旅文推出的旅遊目的地品牌“復遊城”非常值得下功夫。2020年報顯示，與一跌再跌的度假村業務和旅遊服務及解決方案業務相比，旅遊相關銷售及建造服務業務的毛利率高達99%，同比增長一倍有餘。
復星旅文現在手上有麗江復遊城和太倉復遊城，可售建築面積分別超過23.7萬平方米和55.4萬平方米，且已分別取得約2.8萬平方米及10萬平方米的可售物業許可，均已開始預售。其中太倉復遊城截至2021年3月18日，首開434套中已累計售出389套。
這兩大復遊城的物業銷售將增加旅遊目的地業務的收入，甚至可能成為復星旅文真正的“現金牛”。
復星旅文的選擇：持續擴張
然而無論是對於疫情、行業景氣程度、還是自身的復甦，復星旅文顯然沒有上面想得那麼樂觀與簡單。
的確，疫情大考下，全球文旅產業正在經歷冰封期，中國部分業績回升恐不足以拉平復星旅文的平均分、以至某一條新出路。因此，復星旅文對復甦的預期變得更為謹慎，從已發佈信息來看，公司的選擇是加快佈局核心業務、持續擴張。
年報顯示，到2023年底前，Club Med將在全球新開16家度假村，其中8家將落地中國；並計劃對全球10多個度假村進行翻新及擴容；同時計劃在2023年底前在全球進一步拓展CasaCook、Cook·s club及其他衍生品牌，全球佈局不少於30家酒店。
截至3月18日，復星旅文已在地中海沿岸和中國簽署了簽訂13家和三家以輕資產模式運營的度假酒店。此外，新的復遊城也要開始落地了。
復星旅文並不滿足與國際資源+中國市場的轉型套路。和所有復星系一樣，它有一顆喜歡併購的心，國際資源+中國市場+全球市場才是它接下來的調整邏輯。
掌舵人錢建農認為，疫情持續到現在，對復星旅文來説倒也是個全球併購的機會。旅遊行業天翻地覆，有些企業倒閉、有些危在旦夕，很多都在找買家，“這也符合復星旅文‘產業運營與投資驅動’的發展邏輯”。
的確，細究起來複星旅文就是典型的復星系打法。復星先是投資了法國老牌度假村Med Club，後看準時機進行收購。而後一發不可收拾，入股了歐洲最老牌的旅遊集團之一Thomas Cook、加拿大國寶太陽馬戲團。
“熔財經”認為，其實它在投資驅動這方面與復星醫藥相比算是內斂。上市20多年來，復星醫藥通過誇張的超百起併購投資，把業務拓展到了醫藥製造、醫藥流通、醫療器械和醫療服務，這才是典型的復星系特色。如果説郭廣昌把滾雪球理論發揮到了極致，那麼復興醫院可以説是最好的體現。
但硬幣的兩面性從無例外。持續的外延併購可以帶來可觀的投資收益，但同樣很殺公司信譽值。長時間以來，仿製藥製藥業務佔到了復星醫藥營收的70%以上，這部分業務主要由收購而來。資本市場的刻板印象根深蒂固，復星被定性為仿製藥和醫藥投資公司，估值自然沒辦法跟“創新型”藥企相比。
復星醫藥今年一季度80.56億元的營收規模，高過風頭正盛、曾與之並稱“醫藥行業千億市值雙子星”的恆瑞醫藥，但市值只有後者的三分之一。
2021年第一季度營收前15家醫藥企業,來源：Wind
此外，高密度的併購還給公司財務埋下了流動性不寬裕、商譽過高等隱患。
但旅遊度假行業是一個很特別的行業。它是消費、娛樂、交通、地產等多個行業的綜合交集，同時又和人均收入、社會生產效率等因素高度相關，往往需要多個要素共同存在，才能觸發較高速的發展。正因如此，哪怕同樣一脈相承、要走“內生性發展+外延式併購”之路，復星旅文也註定無法這麼任性。而錢建農談及接下來可能的併購，也是把“謹慎”二字掛在嘴邊上。
急需補足的運營短板
復星旅文最後是否能像其在財報中所説的，實現運營+投資雙輪驅動，仍然需要時間證明。
還記得2013年萬達曾高調進軍文旅產業，成立萬達旅業，用一年半就將12家各省排名靠前的旅行社收入囊中。然而沒多久，萬達就將這些旅行社轉讓給了其參股的同程網，這意味着萬達在旅行社整合中失敗。
復星系是資本運作的高手，但運營算是短板。當初Club Med先在國內落了兩三個項目，明顯水土不服，後來作為應對之策復星才成立了旅文集團。後面持股的太陽馬戲團近日也申請了破產。此外，Club Med幾家中國店，大部分評分勉強及格，如何將全球資源導入中國市場並且運營好，復星旅文還是沒能做到得心應手。
那麼2021年想要破局，復星旅文在調整業務佈局的同時，也需要在未來的發展中迅速補足運營上的短板。
例如如何因地制宜地將國際化品牌、產品進行本土化的改造；實際提升項目的盈利能力，從內部“造血”而非過度依賴外部“輸血”來夯實資金流。以及，如何與復星另外的“健康、富足”兩大戰略業務板塊體系進一步融合等等。
之所以説要“迅速”，也是因為國際酒店集團及高端度假村品牌也在積極介入度假村+多元業態的模式。例如開元集團推出過開元芳草地、開元森泊品牌，主打自然、親子近郊市場，與Club Med定位相似，而後者引以為傲的多元業態及一價全包模式並不具備護城河能力。
酒店業權威市場分析公司STR最新的預測稱，到2022年下半年，市場總體業績數據可能接近疫情前的水平；具體2022年第四季度，行業需求將達到2019年水平的80%到100%以上，此後迎來V形反彈。
能否讓這1-2年的痛苦煎熬期縮短，就是復星旅文需要交給市場的答卷了。暴露“軟肋”也許算不上壞事，至少目前來看，復星旅文有路可退、有招可支，離山窮水盡還差得挺遠。
參考資料：
《被高估的復星旅文與被低估的疫情》，睿和智庫高級研究員周偉
《復星醫藥：疫苗光環之外，被低估的創新藥巨頭》，市值觀察
《復星醫藥的資本局》，一號公司
*本文圖片均來源於網絡
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