出品|縱橫陸家嘴
撰文|鮑比
如果將戰略投資者提前退出、估值下滑、首次IPO申請因捲入商業賄賂被否，以及二度遞表過會後遲遲未能拿到批文等經歷定義為逾10年資本市場晉級之路上的"苦難"，那麼，對甘李藥業股份有限公司（下稱甘李藥業，證券代碼603087.SH）實控人、已過古稀之年的"中國胰島素之父"甘忠如而言，甘李藥業於今年6月終於登陸上交所可以説是"苦盡甘來"。
更"甜"的是，因既有高瓴、博裕等知名機構加持，又擁有國內第三代胰島素"一哥"的光環背書，甘李藥業上市後倍受市場追捧，在連續錄得13個漲停板之後，其市值一度接近1200億元。疊加超過90%且與貴州茅台（600519.SH）同級別的毛利率，該公司已被外界貼上"藥中茅台"的標籤。
但故事的反轉總是出人意料，特別是在資本市場。7月21日，上市未滿月的甘李藥業祭出A股市場極為罕見的操作：管理層核心成員總經理甘忠如、副總經理王大梅和財務負責人同時因"優化調整"離任。儘管上述三人目前仍在甘李藥業其他職位任職，但在外界看來卻頗有"功成身退"之意。
疊加上市後首份財報（2020年半年報）披露的核心盈利指標遭遇"見光衰"影響，管理層"大換血"的甘李藥業股價衝高回落後一蹶不振。更糟糕的是，該公司日前披露的三季報仍未能扭轉能扭轉這一趨勢。
數據顯示，甘李藥業今年前三季度實現營收21.92億元，同比增長18.26%；歸母淨利6.86億元，同比微增3.74%；今年上半年上述兩項數據的增速分別25.93%和14.92%。
同期，甘李藥業毛利率為仍高達91.30%，但較上一年同期下滑0.99個百分點；淨利潤率同比下滑4.38個百分點至31.31%。該公司"增收不增利"主要是由於成本和研發投入增加，另一方面則受制於持續高企的銷售費用。
2017年至2019年，甘李藥業銷售費用分別為5.93億元、7.26億元和7.96億元。儘管平均不足30%的銷售費用佔營收比與行業均值相近，但在2013年11月，該公司卻因其駐湖北醫藥代表在胰島素的市場推廣過程中的鉅額行賄行為而深陷商業賄賂旋渦，並受此影響於次年被迫終止首次IPO之旅。
值得注意的是，在甘李藥業銷售費用的構成中，市場推廣及諮詢費的平均佔比超過七成。而在疫情衝擊下，該公司今年前三季度的銷售費用較上一年卻逆勢增長近兩成至6.54億元。再創新高的銷售費用也或將令甘李藥業盈利能力承壓，進而影響其估值縮水。
截至2020年10月28日收盤，甘李藥業最新123.68元/股價格較歷史高點（前復權）已下挫39.3%；市值為695億元，距峯值已蒸發逾450億元。
"左甘右李"資本局
甘李藥業成立於1998年，前身為北京甘李生物，主要從事重組胰島素類似物原料藥及注射劑的研發、生產和銷售業務，核心產品為營收貢獻近九成的甘精胰島素（第三代胰島素）。公開資料顯示，胰島素類藥物是治療糖尿病、預防併發症最有效且不可替代的藥物，目前市場主要由第二代胰島素和第三代胰島素構成。
中國產業信息網數據顯示，2019年，中國胰島素市場規模約202.88億元，二代胰島素和三代胰島素佔比分別為34.48%和66.52%。其中，三代胰島素市場份額主要由全球胰島素巨頭諾和諾德（門冬胰島素，佔比46.95%）和賽諾菲（甘精，佔比27.41%），而作為國產甘精胰島素龍頭企業，甘李藥業的市佔率僅約為24%。
在二代胰島素的市場份額中，外資胰島素企業不再呈壟斷態勢。吉林老牌藥企通化東寶（600867.SH）以36%的市場份額位列第二；諾和諾德仍排名第一，市佔率為43.88%。
得益於分別在二代和三代國產領域的吸金優勢，同為北大生物系74屆的甘忠如和通化東寶實控人李一奎還被外界戲稱，"樂壇有'左麟右李'，胰島素界有'左甘右李'。"
事實上，甘李二人早在1995年便啓動了胰島素"吸金"計劃，甘李藥業亦得名於此。其中甘為技術派，此前就職於美國默克製藥公司；李則是中國初代營銷大師，風靡全國的"蜂王漿"和"鎮腦寧"均由其打造，並在1994年將通化東寶運作上市。
1998年，甘李"合體"三年後成功研製出中國第一支重組人胰島素產品甘舒霖（二代胰島素），並填補了國產產品在該領域的空缺。同年，甘李二人在胰島素領域的資本局雛形已現，其中包括甘氏家族持股100%的北京甘李生物；二者共同出資成立負責產品銷售和渠道開拓的北京東寶和負責專利申請的通化安泰克，實控人分別為李一奎和甘忠如。
2005年，也就是在成功研發出中國第一支三代胰島素產品長秀霖三年後，"甘李配"資本局升級：甘李生物與北京東寶合併，通化安泰克成為新晉股東，同時公司整體更名現在的甘李藥業，實控人則由甘忠如變更為李一奎。彼時，從賬面資源分配來看，李一奎旗下具備上市公司背景的"東寶系"憑藉資金和渠道優勢佔據主導地位。
這一年，長秀霖正式上市，而甘舒霖則通過通化東寶實現量產，並從此成為後者營收的主要來源。不過，這也為日後二代胰島素和三代胰島素產品分離、甘李分家埋下伏筆。
2008年，甘李藥業營收破億後引入知名投資機構啓明創投，資本之路正式啓動，並於三年後實施股改，同時引入北京高盛、賽德萬方等機構。但令人意外的是，甘李二人在合作16年後也就此"分道揚鑣"。
甘李藥業招股書對此解釋稱，通化東寶出清所持公司股權轉讓是希望通過本次股權轉讓獲得胰島素類似物的專利授權。但在外界看來，二者此舉更多是為下一步甘李藥業IPO掃除此前遺留的關聯交易、專利授權所屬權不清晰，以及與通化東寶之間存在同業競爭等審核"雷點"。
據瞭解，甘李共有的最核心專利為"含有分子內伴侶樣序列的嵌合蛋白及其在胰島素生產中的應用"（下稱該專利）。在"東寶系"股權轉讓完成後，2012 年9 月13日，該專利原許可方通化安泰克、許可方源荷根澤、以及被許可方甘李藥業與通化東寶四方簽署了《關於專利實施許可及專有技術授權使用的協議》。
其中，甘李藥業和通化東寶均獲得此前研發的二代胰島素技術和三代胰島素技術許可，甘李藥業自2011年2月23日起42個月內不得銷售二代胰島素技術相關產品；通化東寶則不得在同期銷售三代胰島素技術相關產品。但事實上，在當時基於各自優勢領域的產品銷售上，二者並不存在衝突。
值得一提的是，新許可方源荷根澤是甘李藥業孫公司，甘李藥業間接持股比例為51%，其餘49%股份持有方為通化東寶。巧合的是，在"分家"之前，通化東寶和甘李藥業分別向原專利許可方通化安泰克一次性支付了800萬元的專利維持費，甘李藥業也因此與"東寶系"的關聯關係徹底消失。
和氣方能生財。甘李藥業向左走，佈局城市醫院網絡並深耕三代胰島素；通化東寶向右走，通過自己擅長的縣級和基礎醫院資源，擴大在二代胰島素市場的優勢。錄得利益最大化的"左甘右李"更是由此稱霸國產胰島素產品市場至今。
相比之下，甘李藥業IPO之路卻一波三折。先是因涉及商業賄賂導致IPO在2014年被終止，緊接着迫於資金需求和資金退出（滿三年）壓力，部分個人股東的資金需求以及部分投資人合計14名股東實施股權轉讓進行套現。這其中甚至包括創始人甘鍾如和甘李藥業一代投資人啓明創投。
在高瓴和博裕全盤接收上述所轉讓股權後，經歷陣痛的甘李藥業於2016年重啓IPO，但2018年過會的該公司直到今年6月底才如願完成上市。
不過，甘李藥業業績增速及核心盈利指標上市後即遭遇"變臉"，而其過度依賴長秀霖的產品結構單一風險逐漸顯現，特別是在國內外競爭對手夾擊下，不僅不能在三代胰島素市場實現"一招鮮"，其在糖尿病藥物產業鏈的研發和部分產品佈局上也已不及"老友"通化東寶。而後者於今年年初已正式上線三代胰島素產品，兩家公司首次出現"正面衝突"。
就在甘李藥業披露三季報後的第二天，通化東寶也公佈了今年前三季度業績。儘管業績增速低迷且不及甘李藥業，但通化東寶次日股價大漲7.19%。
"左甘右李"的資本局是否會就此出現新的"互補"故事？選左還是選右？市場似乎已給出答案。而留給甘李藥業新任管理層的時間顯然已經不多了。