本文轉自：中國基金報
中國基金報記者 方麗
手握超770億重金的廣發基金副總經理劉格菘，一舉一動都是外界關注的焦點。
站在目前這一關鍵時點，劉格菘近期在一場直播中發聲，表示要珍惜這個點位的A股資產，這種波動歷史上也有，但不是每個人都能把握住。目前更應該思考的是有哪些資產被“錯殺”了。
談及短期的波動，劉格菘也直言，每個人都會難受，基金經理的壓力也非常大，但是長期來看，這種波動在A股市場的成長過程中也許只是比較小的水花。“我們在過去經歷過很多艱難的階段，正因為熬過來了，才有過去三年權益成長的大市場。”
基金君整理劉格菘精彩觀點：
1、每一輪市場調整，其實都會帶給投資者擔憂和焦慮的情緒，此前市場所處位置體現了多重利空疊加的影響，包括宏觀經濟預期、疫情反覆、海外加息、俄烏衝突等。我覺得這個位置或許已經反映了我們能想象到的大部分悲觀預期，往後看，還有什麼能影響到資本市場向下的預期？目前來看非常少。
2、當前的情況和2018年10月比較像，當時在經歷了比較長一段時期的調整後，10月份迎來政策底，11、12月經歷磨底的過程後，2019、2020、2021年權益市場都有比較好的表現。
3、我比較認同一些策略分析師所講的話，就是要珍惜這個位置的A股資產，這種波動歷史上也有，但不是每個人都能把握住。目前我們應該思考的是有哪些資產被“錯殺”了。
4、面對短期的波動，每個人都會難受，基金經理的壓力也非常大，但是長期來看，這種波動在A股市場的成長過程中也許只是比較小的水花。我們在過去經歷過很多艱難的階段，正因為熬過來了，才有過去三年權益成長的大市場。
5、過去一年的配置以高端製造業為主。我在2021年一季報中就詳細介紹了全球比較優勢製造業；目前我還是看好這一方向。從微觀調研數據和高頻數據來看，我們選定的行業的景氣度比去年三、四季度展望時也許會更好。
6、我認為價值投資的方法只有一種，就是研究企業潛在價值，尋找現在的市值低於企業潛在價值的行業，配對了行業，看對了產業趨勢，未來兩三年會獲得超額的回報，這種方式就是價值投資。市場調整階段反而有利於我們尋找性價比更高的資產進行價值投資。
以下是直播實錄：
一、市場觀點：
這個位置已反映了
市場絕大部分悲觀預期
問：今年開年以來，市場整體經歷了較大幅度的回撤，您認為這一輪下跌主要是受哪些因素影響？
劉格菘：我認為年初以來的市場回撤，反映了市場擔憂的幾個預期：一是對今年宏觀經濟增長的預期，市場普遍認為現在還處於寬信用未完全發揮作用的階段；二是擔憂海外尤其美聯儲加息的影響；三是俄烏衝突導致的國際環境不確定性，以及能源價格快速上升，對未來全球成本上漲的壓力比較擔憂。四是資金面，當市場出現波動時，部分資金的交易行為加劇了某些交易擁擠板塊的回調。
問：在這一輪迴撤中，不少投資者情緒比較悲觀，您如何看待這種情緒？
劉格菘：每一輪市場調整，其實都會帶給投資者擔憂和焦慮的情緒，此前市場所處位置體現了多重利空疊加的影響，包括宏觀經濟預期、疫情反覆、海外加息、俄烏衝突等等。我覺得這個位置或許已經反映了我們能想象到的大部分悲觀預期，往後看，還有什麼能影響到資本市場向下的預期？目前來看非常少。
所以，在這個位置，我們沒有必要放大自己的悲觀情緒、恐慌情緒。反而應該靜下心來思考我們選擇的行業，包括中國具備比較優勢的產業，方向、基礎有沒有變化，如果沒有變化，我們有沒有必要在這個位置繼續悲觀下去？
我覺得每次市場出現極端調整，往後看一年、兩年左右的週期，也許都是不錯的佈局機會。目前市場情緒比較悲觀，在這種環境下，其中會有一些優質資產被錯誤定價，隨着上市公司一季報逐漸披露，大家對成長性比較好、景氣度比較高的行業也會進一步恢復信心，市場的悲觀情緒也會出現變化。中長期來看，市場還是會沿着基本面向好的方向去做一定的反應。
美聯儲加息的影響需要多觀察
問：美國通脹加劇導致的聯儲多次加息的預期，之前我們也經歷過類似階段，資本市場通常都會做出一定的反應，目前海外的政策和市場對A股影響如何？後續有沒有更多不確定性外部因素值得投資者注意？
劉格菘：大家擔憂美聯儲加息對A股市場的影響，這種擔憂成為事實需要具備幾個前提因素：一是美國處於連續的通脹過程，這種情況下，美聯儲可能會連續加息，並且加息幅度不低。二是有新興國家的貨幣貶值，只有這種情況發生，才會影響海外資金對中國資產配置的預期。從去年四季度以來，包括今年開年以來市場的極端情況下，人民幣匯率保持穩定。我覺得再往後，要看美聯儲的加息幅度和節奏。
從影響美聯儲加息決策的因素分析，一是看能源價格的上漲幅度，二是美國經濟復甦的基礎。看下半年，美聯儲也需要考慮經濟復甦的基礎到底能不能承受大幅加息的節奏，這些仍需要觀察。
政策底或在顯現
當前情況跟2018年10月比較像
問：今年一季度，市場的波動相比去年有所增加。3月中旬，國家金融委召開會議強調有關部門要積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策。這次會議可能對市場產生什麼影響？
劉格菘：金融委會議給了市場比較明確的預期。目前市場仍處於磨底的過程，因為微觀結構沒有修復過來，市場的悲觀情緒尚未完全扭轉過來，市場缺少增量資金。接下來要做的就是等待產業方向，投資人會去研究上市公司一季度業績表現，包括跟蹤二季度的高頻數據進行驗證，從而在那些景氣度比較高的行業中發現“真成長”。
我個人理解，當前的情況和2018年10月比較像，當時在經歷了比較長一段時期的調整後，10月份迎來政策底，11、12月經歷磨底的過程後，2019、2020、2021年權益市場都有比較好的表現。
往後看，4月份上市公司一季報披露後，投資人會循着上市公司業績表現尋找一些值得配置的資產。經歷年初以來的調整，部分優質資產已經具備比較好的投資價值。
問：您提到2018年10月份也是相似的政策底階段，能否請您回顧一下2018年國內貨幣政策導向跟今年有什麼區別？
劉格菘：跟現在相比，站在2018年底看未來經濟增長的基礎更有把握一些，當時也沒有疫情。當前國內重點城市疫情反覆，投資者擔憂會影響到穩增長政策發力的效果。
我覺得其實這就是跟時間賽跑，現在這個時點看疫情跟2020年、2021年完全不一樣，雖然奧密克戎病毒的傳播速度比較快，但重症率和症狀跟德爾塔以及最開始的病毒完全不一樣。未來隨着特效藥的相繼問世，大家對經濟復甦的悲觀預期會有比較大的修復。
目前市場處於階段性底部
需要思考哪些資產被錯殺
問：經歷調整後，市場分化也很明顯，您如何看待接下來的市場？
劉格菘：我個人判斷市場處於階段性的底部區域，但整體市場的信心恢復、微觀結構的優化、市場資金面的改善不是一蹴而就的。我比較認同一些策略分析師所講的話，就是要珍惜這個位置的A股資產，這種波動歷史上也有，但不是每個人都能把握住。目前我們應該思考的是有哪些資產被“錯殺”了。
從中長期來看，這種在極端市場環境中被“錯殺”的資產，往往處於性價比較高的階段。未來，大家會從一季報中得到一些啓示，包括從二季度高頻數據也會看到一些方向。
我對中長期的市場比較樂觀。這個位置是多重利空疊加的底部，現在很多人基於對疫情的擔憂、對經濟復甦的擔憂、對穩增長壓力的擔憂，處於觀望階段。對我們來説，現在這個階段很多資產已經跌到高性價比的區間，未來等底部磨出來之後，也許後續行情值得我們期待。
建議投資者放長自己的投資期限
問：今年的投資難度比較大，有什麼建議給到投資者嗎？
劉格菘：第一，要放長自己的投資期限，只有長期投資才能更好地應對股市的波動性。第二，要思考自己想配置什麼方向，要了解自己選擇的基金經理。第三，短期的波動很難避免，投資者可以結合自己的風險承受能力選擇適合自己的應對方式。
面對短期的波動，每個人都會難受，基金經理的壓力也非常大，但是長期來看，這種波動在A股市場的成長過程中也許只是比較小的水花。我們在過去經歷過很多艱難的階段，正因為熬過來了，才有過去三年權益成長的大市場。
二、看好方向
未來繼續看好全球比較優勢製造業
問：過去幾年，您從中觀出發，緊跟產業趨勢的變化，比如2019年重配科技，2020年以來配置光伏、化工。站在當前的時點看，未來您比較看好哪些行業呢？
劉格菘：過去一年的配置以高端製造業為主。我在2021年一季報中就詳細介紹了全球比較優勢製造業；目前我還是看好這一方向。
從微觀調研數據和高頻數據來看，我們選定的行業的景氣度比去年三、四季度展望時也許會更好。為什麼會出現這種現象？這是因為已經建立全球比較優勢的行業，護城河是比較寬的，這些行業的龍頭公司在過去的發展中經歷過不同的行業波動，對產業鏈的價格擾動、需求變化，企業家都有比較深的理解，能夠在一定程度上做前瞻性佈局。
企業的護城河除了生意本身帶來的之外，長期也要看企業家的領導力帶來的產業聚集效應，進而加固了他的企業護城河。雖然今年有疫情擾動因素，製造業的產業鏈環節也會面臨困難，包括關鍵環節受疫情影響停產、供給受影響等等，但從需求層面看，成長性依然比較好，一旦供給環節問題緩解，受壓制的需求可能會快速恢復。因此，我覺得這個方向還是值得重點關注。
問：您如何定義“具有全球比較優勢”，哪些產業可以稱之為具有全球比較優勢的製造業呢？
劉格菘：第一是需求成長的確定性比較高的方向，第二是供給環節大部分在中國，需求則在全球，企業目前正在全球化的過程中。這樣的方向可能比較少，一旦有這樣的方向，就是比較稀缺的。
需求面向全球，供給在中國，這種產業鏈是我們能夠把握的確定性比較高的方向。如果未來疫情緩解，全球經濟不斷復甦，行業需求可能比我們判斷的更樂觀。如果這些行業的護城河足夠深，我們就不用太擔心市場需求會被國外競爭對手或者被國內新進入者替代掉，這種紅利有望被產業內的龍頭公司所分享。
去年，全球比較優勢製造業的盈利受到了上游價格擾動的影響，今年這種擾動因素會逐漸緩解。從產業調研來看，今年全球比較優勢製造業龍頭公司在量的方面增長相對確定，業績彈性可能比我們預期的更好，這是我們選定這個方向最主要的邏輯。
看好光伏等領域
問：能否舉例介紹一兩個行業在國際上的優勢和前景如何呢？
劉格菘：這種行業比較多，我現在比較看好的是光伏方向，代表這個方向的資產有光伏、動力電池、儲能，包括化工新材料也有這方面特徵。
為什麼我覺得光伏是代表中國具備全球比較優勢製造業特徵的行業呢？第一，光伏的產業鏈大部分集中在國內，從上游的硅料到硅棒、硅片、電池、組件，90%以上環節都在中國，受海外供應鏈的影響比較小。第二是“碳中和”趨勢下，這個方向未來幾年量的成長確定性比較強。去年硅料價格從年初的5萬/噸漲到年底的27萬/噸，短期價格上漲對量的增長有一定影響，整個行業的盈利能力受到一定壓制。隨着上游硅料龍頭公司的產能不斷釋放出來，預計今年硅料價格的漲幅可能不會像去年那麼大。如果硅料產能釋放比較多，硅料價格可能還會回到歷史中樞位置，目前還在歷史高位。在這個趨勢下，龍頭公司從盈利能力上看，今年可能會出現比我們預期還要好的情況。
儲能、動力電池也具備這個特徵，最近因為碳酸鋰價格上漲比較多，導致電池環節漲價，市場擔憂終端車企對電池的需求是否會受到影響。目前一些新勢力車企，包括傳統車企，在新能源車方向已經開始漲價，一方面這是上游資源價格漲價帶來的，另一方面是汽車“缺芯”導致某些關鍵零部件價格上漲比較多帶來的。現在屬於短期的價格擾動，再往後看，隨着國內的鹽湖和新的鋰礦資源不斷髮掘出來，動力電池行業可能跟光伏行業一樣，都會迎來比較好的量增、盈利能力增長的局面。
問：您提到上游價格的壓力可能有一些緩解，對於產業鏈來講，中下游企業會不會更輕鬆？
劉格菘：也不會，因為上游價格上漲比較多，中下游企業也會面臨價格傳導的壓力，因為中下游直接面對終端需求，這可能是階段性的過程。
三、投資方法論
從行業中性角度做研究，做行業非中性配置
問：您的投資框架特色是根據供需格局進行跨行業比較，依靠對產業鏈的深入研究，找到需求擴張的行業，這種中觀配置的方法，也就是您經常説的“從行業中性角度做非中性配置”，您能給大家深入地給我們解析一下您的投資框架嗎？
劉格菘：市場中做成長方向的基金經理有很多，大家重點關注的是行業的景氣度，一方面是景氣度對上市公司和行業短期成長速度的拉動作用，另一方面是景氣的持續週期；如果兩者都具備，這個板塊往往具備比較好的投資價值。
有沒有什麼指標可以前瞻性觀察景氣度？我覆盤了很多行業過去十年的表現，發現供需格局中長期的趨勢性變化會導致景氣度的變化。我們公司從產業鏈角度深入研究板塊供需格局，在什麼樣的供需格局下景氣度會有持續性向上的階段呢？第一是需求處於快速擴張而且可以持續的階段；第二是供給格局比較穩定，需求擴張的紅利不會被行業新進入者或者國外產業鏈的公司所分享。
如果具備了這幾個條件，從供需格局角度分析，景氣度的持續性是可以期待的。從這個方向看，只要通過深入分析抓住了供需格局的變化，就可以前瞻性把握景氣度的變化。
我的投資框架是沿着產業鏈中長期投資的思路出發，爭取把符合我們投資需求的每個行業的供需格局都研究一遍，根據高頻數據的驗證和我們的邏輯判斷，從中尋找性價比最好的產業。在此基礎上，我們再進行產業鏈的深度調研，全面覆蓋上中下游的公司，從產業層面驗證我們的判斷，向企業家學習，看企業家對行業的判斷跟我們自己的邏輯判斷是不是一致，我們是過於樂觀還是過於悲觀。根據實地調研再來修正我們的方法和判斷，選出性價比較高的行業進行中長期投資。
其實，市場的短期表現，包括預測市場的漲跌是比較難的。從長期來看，我們能做的準確性相對較高、勝率較高的事情是對產業趨勢進行研究。從長期看，在A股做基本面研究很有效，A股上市公司的定價跟產業發展趨勢、行業的成長性、景氣度高度相關。當然，肯定也有脱鈎的時候、不相關的時候，比如市場比較極端的情況下，這種時候我們會增加調研，進一步確認行業的景氣度、成長性是否發生變化；往往這種時候，也是找到性價比較高的行業配置的機會。
問：您的方法論是“做行業中性研究、做行業非中性配置”，從2019年到現在，您個人的投資風格有什麼變化嗎？
劉格菘：大的風格框架沒有變化，變化的是納入框架的行業更多，行業的覆蓋範圍更廣。因為投資就是不斷學習、不斷把自己的認知變現的過程，現在跟過去相比，我自己的研究覆蓋面、公司投研團隊的覆蓋面比之前更廣，研究的深度也更深，可以更好地實踐“做行業中性研究、做行業非中性配置”的方法。
用價值投資的方法投成長
問：您曾提到“用價值投資的方法投成長”，可以跟我們分享一下您對價值和成長的理解麼？
劉格菘：價值投資裏面有很多方法論，有些人是做性價比高、景氣度高的板塊，做行業輪動，有些投資人喜歡做低估值投資。我覺得價值和成長的區別，無非是對DCF模型不同階段的把握而已，成長會更傾向於中短期業績增速爆發性、持續區間，對企業會以什麼樣的速度和方式趨近潛在價值這個階段更在意一些。價值投資更看重已經穩定的行業格局，增長處於穩態的階段，這樣對於企業增長預測的把握更大一些。
這兩種方法並沒有矛盾的地方，我在之前的交流中説“用價值投資的方法投成長”，我認為價值投資的方法只有一種，就是研究企業潛在價值，尋找現在的市值低於企業潛在價值的行業，配對了行業，看對了產業趨勢，未來兩三年會獲得超額的回報，這種方式就是價值投資。市場調整階段反而有利於我們尋找性價比更高的資產進行價值投資。
管理大資金需要在三個方向努力：
擴大覆蓋面、勤奮、有更強的忍耐力
問：您現在管理的基金規模較大，一方面，只有業績好的基金，才能贏得規模的增長；另一方面，持有人也可能會對規模大有一定的擔憂。您覺得對基金經理來説，管好大規模的公募基金需要具備哪些能力和要素？
劉格菘：對大規模基金來講，挖掘一兩家上市公司對組合收益的貢獻比較小，反而是行業深度研究、產業鏈的把握可能會給投資組合帶來比較多的超額貢獻。我認為管好大規模基金可能要在這幾個方向努力：
第一，繼續擴大行業覆蓋面，做行業中性研究，尋找市場中符合我們框架的板塊。
第二，勤奮，要多去產業鏈跑，多跟企業家學習，這方面無論大小基金都是一樣的，但對於大基金來説，因為換手成本比較高，所以對未來中長期的確定性把握上要更強才行。
第三，對於短期的市場波動要有更強的忍耐能力，市場中噪音比較多，這個時候，我們的心要定，要在產業鏈層面做更深的思考。
編輯：小茉
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