海諾爾涉“九鼎系”風波，過會近一年仍未上市，募投項目均已投運

本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖

來源 | 時代商學院

作者 | 孫沐霖

編輯 | 徐墨

在“碳達峯、碳中和”大背景下，越來越多環保企業登陸資本市場。主要從事城市生活垃圾處理業務的海諾爾環保產業股份有限公司（以下簡稱“海諾爾”）從十年前便開始申報創業板上市，2021年11月5日，海諾爾通過創業板上市委會議。有意思的是，過會已近一年，海諾爾仍未提交註冊。

【概述】

時代商學院研究發現，海諾爾涉“九鼎系”風波，2019年申報後迅速撤回材料，卻因申報材料存在問題遭證監會出示警示函。此外，海諾爾的保薦機構申萬宏源近1年內撤否率較高，海諾爾的保代也於2022年遭自律處罰。雖然海諾爾仍未提交註冊，但其IPO擬募投項目卻早已投運，募資合理性存疑。

2017年至2021年6月末，海諾爾移交/停運項目高達13個，存在特許經營權變更或提前終止的風險，未來持續經營能力值得考問。值得注意的是，海諾爾的市場地位和經營規模在同行業可比公司中墊底，競爭力不足，且業務範圍侷限於四川，難“走出去”。目前垃圾焚燒產能趨於飽和，海諾爾的成長性存疑。

此外，海諾爾超90%的員工為專科及以下學歷，41—50歲員工佔比最高，僅有2項發明專利且申請時間較早，創新性存疑，海諾爾的創業板定位值得考問。

2022年10月9日，時代商學院就上述問題向海諾爾發函詢問，但截至發稿仍未收到對方回覆。

曾兩次衝擊創業板無果，涉“九鼎系”風波

海諾爾成立於1999年，業務發展重點聚焦於中小城市生活垃圾處理領域。2020年12月17日，深交所受理海諾爾創業板上市申請。經過三輪問詢後，2021年11月5日，海諾爾創業板首發上會通過，但時隔近1年仍未提交註冊，頗為蹊蹺。

值得注意的是，海諾爾也是“九鼎系”參投的企業之一。招股書顯示，“九鼎系”旗下蘇州鼎成九鼎投資中心（有限合夥）和蘇州惠康投資中心（有限合夥）合計持有海諾爾0.91%的股份。“九鼎系”的參投或成為海諾爾IPO遲遲未能提交註冊的原因之一。

據媒體報道，自2018年5月，九鼎集團（430719.NQ）涉嫌違反證券法律法規遭證監會立案調查，此後監管層叫停“九鼎系”參投的多家IPO項目。直到2021年7月，“九鼎系”下的部分IPO項目才陸續過會或上市。

但是，2021年1月，證監會對九鼎集團及其董事長吳剛的處罰剛剛落定，同年9月，九鼎集團董事長吳剛因涉嫌違反基金相關法律法規被立案調查，令“九鼎系”參投的IPO項目再度蒙上陰影。其深度參投的德納股份亦上會被否，海諾爾等幾家“九鼎系”參投的IPO企業雖已過會，但卻遲遲未獲得進一步的發展。

事實上，2012年，海諾爾就曾申報創業板上市，但創業板發審委會議不予核准上市。

同時，發審委表示在審核中關注到，報告期內，海諾爾多次因違反環保法律法規被環保部門處罰；蒲江項目和新津項目超過試生產的最長期限仍在運營且至今未取得環保驗收許可文件，2010年和2011年1—9月，前述項目垃圾直接處置收入佔比較大；《環境污染治理設施運營資質證書（生活垃圾甲級）》已過期。海諾爾的內部控制制度不能合理保證其生產經營的合法性。

值得注意的是，本次海諾爾申報創業板上市，類似的內控及合規問題依然存在。落實函回覆文件顯示，海諾爾正在運營的中江項目尚未取得《城鎮生活垃圾經營性處置服務許可證》這一必要經營資質。

不僅如此，截至2021年10月19日（招股書上會稿簽署日），已投運的鄧雙發電項目仍未取得《取水許可證》，從事環衞服務的欽州隆勝暫未取得《城市生活垃圾經營性運輸服務許可證》，邦建能暫未取得《道路運輸經營許可證》。

海諾爾的經營資質問題也引起了本次創業板上市委的關注。深交所在審核落實函中要求海諾爾説明資質尚未齊備對相關主體經營的影響，以及在辦理完畢前相關主體的經營是否存在違法違規風險等。

此外，海諾爾在2019年6月也曾申報創業板上市，三個月後（2019年9月）卻撤回申報材料終止上市。不久後，監管機構對海諾爾進行現場檢查，發現海諾爾在申請首次公開發行股票並上市過程中，存在部分項目運營管理相關技術服務費會計處理不規範、未如實披露受限貨幣資金等問題。2020年4月，證監會對海諾爾採取出具警示函的監管措施。

保薦機構撤否率居前，擬募投項目均已投運

對於IPO企業而言，中介機構尤其是保薦機構的執業質量與上市成功率存在較大關聯。本次申報創業板上市，海諾爾將國浩律師（成都）事務所更換為北京市嘉源律師事務所，但未更換審計機構和保薦機構，依舊是信永中和會計師事務所和申萬宏源(000166.SZ)。

時代商學院查閲資料發現，近1年內申萬宏源的IPO撤否率較高。根據Wind數據，近1年內（2021年10月11日至2022年10月11日），申萬宏源累計保薦88家企業，保薦家數位列第九。然而，其撤否率卻高達14.77%，在保薦家數前20的券商中居首位。

此外，中國證券業協會網站披露，2022年以來，申萬宏源旗下共有5名保薦代表人遭處罰，超過所有券商。其中，海諾爾的保薦代表人之一王鵬，在2022年3月7日遭北交所採取自律處罰。

雖然海諾爾過會後近1年仍未提交註冊，但其IPO擬募投項目卻早已投運。根據招股書，海諾爾計劃投資的項目包括成都鄧雙環保發電廠項目（下稱“鄧雙發電項目”）、隨州垃圾無害化處理廠項目（下稱“隨州發電項目”）、宣漢縣生活垃圾焚燒發電項目（下稱“宣漢發電項目”）以及補充流動資金。

其中，鄧雙和隨州發電項目分別於2021年2月和2021年5月正式投運，根據海諾爾2019年6月披露的招股書，這兩個募投項目正是當時的擬募投項目。

此外，宣漢發電項目也即將投運，根據招股書，2020年12月4日，宣漢發電項目已開始場平及設備定購階段，項目工期預計18個月，以此計算，該項目或在2022年6月完工。

換言之，海諾爾仍未發行上市，但其募投項目均已完工投運。那麼，海諾爾把已建成的項目作為募投項目，是否具備上市募資的必要性？是否存在上市圈錢的嫌疑？

業務規模墊底，特許經營權面臨終止風險

事實上，海諾爾的市場地位在同行業可比公司中墊底。招股書顯示，海諾爾將聖元環保、上海環境、綠色動力、中國天楹、偉明環保、三峯環境、旺能環境列為同行業可比公司。

根據審核落實函回覆文件，2021年，上述7家同行業可比公司垃圾進廠量/處置量平均值為823萬噸，而海諾爾垃圾進廠量/處置量僅為259.18萬噸，是同行均值的三分之一，且7家在同行業可比公司中墊底。

此外，海諾爾的經營規模也在同行業可比公司公司中墊底。2021年，同行業可比公司淨利潤平均值為91575.45萬元，而海諾爾2021年淨利潤僅23299.7萬元。

值得注意的是，垃圾焚燒發電項目一般採用特許經營權的方式運營，海諾爾的持續經營也主要依靠特許經營權。

然而，拿到特許經營權的海諾爾並不能高枕無憂。2017年至2021年6月末，海諾爾移交/停運項目共計13個，其中涉及特許經營權的項目有9個，移交/停運的原因主要包括無法達到環保新要求、運營規劃變更、到期移交等。

截至2021年10月19日，海諾爾正在運營、建設、籌建的特許經營權項目共12個。海諾爾也表示，其正在運營的項目亦存在因規劃調整、國家環保標準進一步升級等原因而停運，存在特許經營權變更/提前終止的風險。

值得注意的是，城市生活垃圾處理“減量化、資源化、無害化”已成為城市可持續發展戰略的重要組成部分，焚燒發電替代衞生填埋是目前生活垃圾處理行業的發展趨勢。而海諾爾仍有筠連、中江2個衞生填埋項目在運營中，未來被垃圾焚燒發電處置方式替代而停運或特許經營權提前終止的風險較大。

海諾爾在落實函回覆文件中表示，其現有的特許經營項目區域壟斷特徵在一定程度上為其未來持續經營能力奠定了堅實基礎。但同時其還表示，存在特許經營權變更或提前終止的風險。從中可看出前後表述存在矛盾，海諾爾未來持續經營能力值得考問。

創業板定位存疑

2022年下半年以來，創業板對於IPO企業的創新性和成長性關注度進一步提高。然而，海諾爾在創新性和成長性方面均表現不佳。

作為一家垃圾處理行業企業，海諾爾營業收入幾乎全部來自垃圾處理費和電費收入。同行業可比公司不僅垃圾進廠量/處置量高於海諾爾，業務還更為廣泛，涉及設備銷售、建造等其他業務，且來自設備銷售、建造等其他業務的收入佔比較大。

具體來看，同行可比公司中，聖元環保的營業收入除了垃圾焚燒收入（含售電），還包括污水處理收入、光伏項目建設收入；上海環境還從事污水處理、城堡及設計規劃業務；綠色動力近半收入來自BOT（建設—經營—移交）項目建造服務；中國天楹除了垃圾處理業務還包括城市環境服務、環保設備製造等業務；偉明環保業務覆蓋城市生活垃圾焚燒發電全產業鏈；三峯環境的主營業務包括垃圾焚燒發電項目投資運營、EPC建造以及垃圾焚燒發電核心設備研發製造；旺能環境主營業務覆蓋餐廚垃圾處理、污泥處理、項目建造等領域。

發明專利數量是企業技術成果的重要體現。據招股書，截至2021年10月19日，海諾爾僅擁有2項發明專利，其餘均為實用新型專利。而且，這2項發明專利申請時間為較早以前，分別為2005年和2017年，其核心技術先進性存疑。

根據同行業可比公司2021年度報告，上海環境、綠色動力、中國天楹、三峯環境、旺能環境分別擁有發明專利46項、17項、62項、27項、19項，發明專利數量均遠超海諾爾。此外，聖元環保和偉明環保未披露發明專利數量。

從研發投入來看，2018—2021年，海諾爾的研發費用率分別為3.79%、4.06%、2.09%、1.75%，雖高於同行業可比公司均值，但海諾爾表示，主要原因是公司營收規模低於可比公司，未能體現出規模效應。對比可見，海諾爾經營規模較小，差距最小的同行業可比公司營業收入也是海諾爾的4倍以上，因此，研發費用率對比並不具備較高的參考價值。

從員工受教育程度來看，截至2021年上半年末，海諾爾專科以下學歷員工佔比達64.32%，專科學歷員工佔比為25.73%，合計佔比超90%。從員工年齡分佈來看，41—50歲員工佔比最高，達35.96%。

結合上述業務結構、發明專利數量、員工受教育程度及年齡分佈等表現來看，海諾爾的創新性存疑。

那麼，在創新性並不突出的情況下，海諾爾的成長性表現如何？

作為業內中小規模企業，海諾爾的市場競爭力遠不及行業頭部公司，海諾爾的業務難以向四川省外拓展，在四川省內的市場份額也較小且沒有較大提升。2018年至2021年上半年，海諾爾來自四川省的業務佔比從75.22%提升至86.91%，業務高度集中在四川省。2019年和2021年，海諾爾運營的生活垃圾處理廠均為7座，佔四川省生活垃圾處理廠的市場份額分別為13.21%、13.73%。

海諾爾審核落實函回覆文件顯示，截至2019年末，中西部地區焚燒處理率不到50%，根據“十四五”規劃，到2025年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力佔比65%左右。也就是説，中西部地區特別是中西部中小城市垃圾焚燒發電行業未來發展空間較大。

但是，近年來垃圾焚燒企業紛紛擴產，截至2021年底，城鎮垃圾焚燒投運產能已經接近2025年目標。前文提到，海諾爾IPO擬募投項目早已建成投運，或許，激烈的市場競爭也是海諾爾如此着急擴產的重要原因。

華泰證券研報顯示，通過對生活垃圾焚燒信息平台和電廠聯盟網所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑，包含城市及縣城）進行統計，2019—2021年新增投運產能分別為10.8萬噸/日、8.5萬噸/日、13.9萬噸/日，2021年底城鎮垃圾焚燒投運產能達74.5萬噸/日，與“十四五”規劃目標中，到2025年垃圾焚燒處理規模達80萬噸/日，僅相差5.5萬噸/日，未來垃圾焚燒新增產能規模將大幅減少。

華泰證券預計，2022—2023年，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力提前完成“十四五”目標將是大概率事件。2022—2025年期間，新增項目將面臨項目規模化效應減弱，國補競價上網和垃圾焚燒產能趨於飽和帶來較低產能利用率，部分運營水平較低的企業將在運營能力和盈利能力方面迎來更大考驗，同時其融資環境也不容樂觀，垃圾焚燒項目的併購整合將繼續加速。

此外，據招股書，隨着垃圾發電行業運行效率提高，以及國家財政補貼規模擴大，政府已開始削減對垃圾焚燒發電行業的產業支持力度。

綜上所述，資金實力雄厚的垃圾焚燒企業早已大舉擴產，垃圾焚燒產能趨於飽和。結合其特許經營權存在變更或提前終止風險的狀況來看，海諾爾的成長性可能並沒有其預計中那麼樂觀。

【參考資料】

《海諾爾首次公開發行並在創業板上市招股説明書（上會稿）》.深交所

《關於海諾爾首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核問詢函的回覆》.深交所

《關於海諾爾首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回覆》.深交所

《關於海諾爾首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的第三輪審核問詢函的回覆》.深交所

《關於海諾爾首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核中心意見落實函的回覆》.深交所

《垃圾焚燒行業研究：強化運營屬性，垃圾焚燒迎穩健增長》.華泰證券

《九鼎集團董事長吳剛被立案調查：以兇悍聞名，市值一度比肩黑石》.時代週報