本文來自微信公眾號：加里普拉斯（ID：garyplus10086），作者：加里Plus，原文標題：《5000字系列 | Casper私有化 美版衣二三破發 DTC又不香了？》，頭圖來自：視覺中國
DTC鼻祖、號稱顛覆牀墊產業的產品和模式、投資人一度排隊下跪送錢、奧斯卡影帝小李子和美國李玉剛Adam Levin頂流明星加持背書、風頭一時無兩的現象級美帝新消費品牌Casper，不到半個月之前，一則公告讓這個資本市場消聲已久的品牌重回大眾視野。
然而，並不是什麼好消息。
Casper宣佈，其同意被投資機構Durational Capital收購，並私有化退市。
這距離Casper上市，還不到2年的時間。這次收購的價格，被定在了每股6.9美金，摺合公司市值大概3億美金不到一點。這個價格，已經算是比較慷慨，6.9美金的股價，相較公告發出的前一個交易日收盤價格有着94%的溢價，相較30日均價也有將近80%的溢價。
反過來説，這意味着在交易宣佈之前，Casper的市值只有1.5億美金上下。
這個估值，也是讓除了種子輪的投資人有點盈利之外，其他全部被埋，而且是深埋。
無獨有偶，另一個也是最早一批的DTC品牌，曾經國內創業公司“衣二三”的美國老前輩Rent the runway（簡稱RTR），在今年10月底登錄納斯達克之後，已然破發。目前市值9.4億美金，距其2019年最後一輪F輪融資投後10億美金的估值也倒掛了。
所以，DTC從人人叫好，到如今被二級市場教做人，這個模式到底為什麼經常被二級市場所拋棄、我們應該如何看待DTC的發展？
一、啥是DTC
投資人/媒體一向喜歡造詞、造概念，為了讓一個淺顯易懂的東西看起來更高級。DTC就是其中一個。
正所謂，世界上本來就有DTC，但以前從來沒這麼叫過。當投資人/媒體説的多了，就自然有了這個詞兒。
DTC，或者叫D2C，是“Direct-to-consumer”的簡稱，也就是“直接觸達消費者”的意思。
DTC指代的更多是一種銷售渠道，或者一種營銷模式，讓消費品品牌可以直接觸達最終消費者，最終消費者也可以在這些品牌的官方網站或者自營線下品牌門店（主要是線上）完成消費和購買。
與之相對的，是傳統的分銷模式，品牌通過各級代理商進入各種渠道以達到廣泛覆蓋的目的，品牌跟消費者的鏈接是單向的，甚至是有隔閡的，簡而言之是Brand to B 再 to C （B2B2C），渠道/中間商可以賺差價。
但DTC這種模式，説白了一直都存在，也不是什麼新鮮玩意兒。比如傳統運動品牌Nike/Adidas，也都有在採取這樣的方式做生意，只不過這種模式/渠道只佔他們銷售的一部分。
DTC的興起大概是2010年前後，一批類似warby parker、dollar shave club、everlane、casper、allbirds等線上起家的/品類極其聚焦的/產品或商業模式比較創新的品牌開始出現，也因其在各自細分的小圈子裏面積累起來了一批忠實的消費者，這個模式慢慢開始發酵、乃至大火，DTC模式的創業公司也開始受到投資人的追捧。
DTC品牌都有一些共性，比如基本都是新的創業公司、沒有歷史包袱，比如都是從互聯網起家而非線下傳統渠道，比如大多數都是選擇了大的行業賽道里面的細分品類，比如都是依靠產品創新和極致性價比切入市場，再比如都是主要通過數字營銷進行產品的推廣和獲客等等。
看到這裏，是不是感覺有些熟悉的味道？這不就是現在國內新消費品牌的國外翻版嗎？把“DTC”換成“新消費品牌”來理解，一點兒沒毛病。
所以你就懂了，DTC已經開始從一開始所代表的銷售渠道和營銷模式，演變成了現在新消費創業品牌的泛指。
二、老牌DTC都咋樣了？
1. Casper
品牌Keywords：盒裝牀墊 mattress in the box、極致性價比、內容營銷花式引流、100天試睡。
融資&估值：
上市前完成了5輪融資，一共融了3.4億美金。
2019年完成pre-IPO融資，估值投後11億美金。
2020年上市，融資1億美金，市值6億美金。
2021年11月私有化價格3億美金，私有化之前1.5億美金。
業績：
營收增長還是比較快的，從FY2017的2.5億美金，增長到了FY2020的5億美金，三年翻了個倍。
但是，問題就出在增收不增利，並且也沒有什麼盈利的跡象和預期。Casper 正常化調整後的淨利潤從FY2017到FY2020，基本在虧損4500～5800萬美金之間波動。毛利率還算穩定，在50%上下波動個1～2個點。所以説，每年的增長都拿來投放燒錢了，反言之，增長是由營銷和投放驅動的。
更可怕的是，Casper的經營性現金流還保持着每年4000多萬美金的淨流出。根據最近一期的財報，公司賬上現金只有4300萬美金了，還不夠燒一年的。而且這二級市場的股價，也沒有什麼再融資的功能了，私有化可以説是無奈之舉。
2. Allbirds
品牌Keywords：AKA 硅谷足力健、創新材料羊毛鞋、明星背書帶流量、ESG環保可持續。
融資&估值：
上市前完成了7輪融資，一共融了2億美金。
2020年完成pre-IPO融資，估值投後17億美金。
2021年完成納斯達克上市，融資3億美金，市值25億美金。
業績：
營收增長並不快。公司從2018～2019年，營收增長了超過50%。但2019～2020年，受到疫情影響，營收只增長了10%上下。1H20到1H21營收增長26%。對於一個2億美金上下營收規模的start up來講，這樣的增速並不好看。
相比Casper，Allbirds的虧損相對來講還算可以。2019年虧損約1500萬美金，2020年虧損2600萬美金。Non-GAPP口徑下調整後EBITDA，2019年虧損130萬美金，2020年虧損1500萬美金，2021年上半年虧損600萬美金。
經營性現金流層面，2019年竟然是正數4萬美金（也就算現金流平衡），2020年負3500萬美金，2021年上半年負2300萬美金。上市完成後，公司賬上會有超過3億美金的現金，再燒個兩三年不成問題。
3. Warby Parker
品牌Keywords：眼鏡免費上門試戴、暴利行業的極致性價比、流量和品牌並重、開啓線下渠道建設。
融資&估值：
上市前完成了9輪融資，一共融了5個多億美金。
2020年完成pre-IPO融資，估值投後超過30億美金。
2021年完成納斯達克上市，走的是direct-listing，沒有通過IPO融資，市值45億美金。
業績：
營收方面，2018到2019年增長30%，2020年受疫情影響幾乎沒有增長，2021增長33%。可以看出來如果沒有疫情增長，公司30%的topline增長還是可以完成的。
淨利潤方面，2018年淨虧損2300萬美金（-8%淨利率），2019年盈虧平衡，2020年虧損5600萬美金（-14%淨利率），2021年上半年虧損700萬美金（-3%）。其實公司看上去已經開始有盈利模式了。公司non-GAAP調整後EBITDA一直保持盈利，2021年上半年已經達到7.4%的non-GAAP adjusted EBITDA margin。
經營性現金流層面，2019和2020年都是淨流入的，2021年上半年淨流出500萬美金左右，總體來講還算比較健康，也可以看出來公司燒錢的階段已經過去了。
PS：你大爺還是你大爺，WP作為DTC鼻祖，筆者還是比較看好其未來的發展的。
4. Rent the runway
品牌Keywords：共享衣櫥、線上服裝租賃、會員付費制。
融資&估值：
上市前完成了13輪融資，一共融了5個多億美金。
2019年完成F輪融資，估值投後10億美金。
2021年完成納斯達克上市，融資3.57億美金，市值20億美金。
業績：
營收方面，2021年同比下降超過40%到1.36億美金，2021年上半年同比下降4%。
淨利潤方面，2020年淨虧損1.5億美金，2021年淨虧損1.7億美金。
經營性現金流方面，2020年淨流出3800萬美金，2021年淨流出4300萬美金。IPO之後公司賬上應該還有4億多美金的現金，也夠再燒幾年了。
5. Hims & Hers
品牌keywords：互聯網健康品牌、聚焦年輕人、男女客羣兩手抓。
融資&估值：
上市前完成了7輪融資，一共融了2個多億美金。
2019年完成C輪融資後，估值投後11億美金。
2021年通過SPAC完成納斯達克上市。
業績
營收增長超級猛，2018年2700萬美金，2020年1.49億美金，年複合增長136%，並且近三年以來每個季度都環比增長。2021年收入指引預計2.6億美金。2020年毛利率74%。
淨利潤方面，正常化調整後的淨利潤2018年虧損4700萬美金，2019年虧損4500萬美金，2020年虧損1100萬美金。
經營性現金流方面，2018年淨流出5700萬美金，2019年淨流出7500萬美金，2020年基本平衡，但2021年前三季度淨流出3100萬美金。公司賬上還有2.5億美金左右，也還算比較安全，如果股價不再惡化，利潤和現金流能變好一點，未來還是有再融資的可能性。
7. 其他
AWAY ：網紅行李箱，2019年完成1億美金融資，投後估值15億美金。疫情之下，出行受限，這兩年應該不好過。
Dollar Shave Club： 訂閲制男士護理品牌（主要是剃鬚刀），2016年被聯合利華收購，對價10億美金。
Harry's ：也是一個剃鬚刀品牌，2020年原本要被Edgewell（傳統個護上市公司，市值24億美金）以13.7億美金收購，但最後被美國聯邦貿易委員會以反壟斷為由叫停。2021年3月，完成新一輪1.55億美金融資，投後估值16.55億美金。
Glossier ：網紅Emily Weiss自創美妝品牌，美國版雪梨，2021年7月完成E輪融資，投後估值18億美金。據説2019年營收1億美金，毛估估2021年2～3億美金。
別的也不多説了，DTC品牌太多，大多數也不值得去深入研究。
三、DTC到底行不行
屁股決定腦袋。行，還是不行，取決於你是誰和身處什麼位置。
作為消費者，沒毛病，一切市場經濟規則範圍內的商業競爭，對消費者都是利好。比如平台經濟燒錢補貼薅羊毛，比如DTC品牌帶來同等價位產品的更好體驗等等。
作為一級市場投資人，尤其是VC，靠着DTC品牌在傳統品牌佔據市場主力的某一細分品類，幾年時間迅速撕開一道口子，完成零到一，甚至一到十。VC憑藉品牌初期的爆發式增長和估值的迅速提升，還是會有比較好的收益，起碼是賬面收益。
但是作為中後期PE，想靠DTC賺大錢，不太現實。起碼目前上市的幾家DTC品牌，後面幾輪的投資人大部分收益無幾，甚至虧損。
二級市場投資人，更是有着“誠實的身體”。營收和利潤，有其一都不行（太多公司增收不增利，或者收入滯脹虧損收窄乃至盈利），股價直喊爹，二級市場投資人必須要是營收利潤雙增長，才會給你捧上天，甚至捧到一個看不懂的估值。
所以問題就來了，DTC模式到底make不make sense，DTC品牌到底是估值泡沫還是會發展成為偉大的公司？
以筆者淺見，討論兩點。一，存在即合理。二，冪次分佈。
存在即合理。
説到底，DTC確實解決了很多傳統品牌歷史遺留的問題。比如，分銷鏈路過長，加價倍率高。比如，不掌握消費者數據和直接反饋，產品痛點難以解決，消費者需求長期得不到滿足。比如，傳統品牌老化，滿足不了年輕人的個性化和情感需求。比如，傳統品牌與消費者溝通方式單一，DTC品牌利用互聯網和數字營銷花式互動。
所以，DTC品牌作為行業的鯰魚，把行業的momentum重新攪動，引領和推動行業創新，這個是絕對應該給予肯定的。從這個角度上，DTC makes sense。
冪次分佈。
也就是我們常説的二八法則或者二八定律。對於幾乎所有的行業或者商業模式，能成的絕對只是少數。絕大部分的公司都是氣氛組，能陪跑半程都已經是不錯的成績，陪跑全程、堅挺不死基本也都能混到行業頭部了。
前文也講了，幾乎所有的DTC品牌，碰到的問題都很相通。比如細分品類天花板低、燒錢換增長、前期爆發增長、後期增長乏力、產品解決癢點非痛點、傳統品牌下場收編等等。
看了一圈這些DTC的公司，頭部的收入規模基本都在2～3億美金量級，再往上走，已有的打法和營銷方式的效率都在降低。硬抗，只能更加入不敷出。所以，這些人家也都在各顯神通，擴渠道的擴渠道，擴品類的擴品類，但是，效果貌似並不明顯。
但是，也並非沒有亮點。前文分析過的Warby Parker，線下店就開的挺成功，目前已經有150家門店了，並且每年計劃新增30～40家。翻翻他們招股書可以瞭解到，疫情之前2019年，WP線下渠道銷售佔比已經達到65%。也難怪WP 2019年可以盈虧平衡，這兩年的現金流也是比其他DTC品牌好出一大截。
除此之外，品類的特性也直接決定了創業公司的未來、甚至結果。Casper、RTR在筆者看來都屬於一般的品類。牀墊復購率和消費頻次都低，這種產品其實本質上需要高價和高毛利。非要走性價比和低毛利，本身就有點“抵抗地球引力”。RTR服裝租賃，核心能力是運營。前端需要研究用户喜好（千人千面需要超級規模、小平台難以實現規模經濟），後端需要聯合品牌（對品牌的議價能力有限），兩頭受屈，做起來挺不容易。
所以呢，説目前絕大多數DTC品牌是估值泡沫應該沒什麼問題，目前這些選手距離成為偉大的公司更是遙不可及。或許，像Dollar Shave Club賣身成為大品牌集團的一部分也不失為一種還不錯的選擇。
總結
絮絮叨叨，又寫了五千來字。看起來，海外DTC也好、中國新消費也好，套路都是差不多的，無非是，找到MVP（最小可行性產品）- 融資 - 產品迭代 - 融資 - 投放買增長 - 前述n個循環 - 試圖尋找盈利模式 - 找得到盈利模式 - 成了 - 找不到盈利模式 - 黃了。
以筆者粗淺的判斷，DTC更適合品牌作為渠道之一，而且是個重要渠道，來獲得消費者的直接信息反饋，來打破曾經的信息孤島，讓品牌不再摸石頭過河。
但如果把DTC當做核心的商業模式，或者唯一銷售渠道，如果不解決自然流量獲客和產品過於細分的問題，其發展的瓶頸會很快出現，並且難以形成可靠的盈利模式。
在熱衷追逐DTC/新消費的同時，我們更應該看到百億營收規模的歐萊雅、寶潔、聯合利華一批傳統“老消費”在如此龐大的營收基礎上還能穩定增長，他們成功的經驗和方法可能更值得去研究和借鑑。
好比炒股票，短線爆炒可能會帶來幾倍浮盈、但更多是紙上富貴。資本市場賺錢最多的，一定是長期主義的價值投資。
期待見證更多信奉長期主義的品牌的勝利。
本文來自微信公眾號：加里普拉斯（ID：garyplus10086），作者：加里Plus
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