2021-10-30國元證券股份有限公司徐偲對博彙紙業進行研究併發布了研究報告《博彙紙業2021年三季報報點評：白卡景氣度有望回升，產能擴張提供成長增量》，本報告對博彙紙業給出買入評級，當前股價為10.38元。
博彙紙業(600966)
事件：
公司發佈2021年三季報：2021年前三季度實現營收119.36億元，同比增長27.97%；實現歸母淨利潤19.17億元，同比增長263.38%；實現扣非歸母淨利潤19.23億元，同比增長272.22%；基本每股收益1.44元。國元觀點：
H1白卡高景氣帶動盈利增長，Q3紙價環比回落致利潤承壓
單季度來看，2021年前三季度公司分別實現營收40.53/39.51/39.32億元，同比+55.49%/+26.35%/+9.42%，環比-12.93%/-2.52%/-0.48%；歸母淨利潤為8.11/7.04/4.03億元，同比+337.24%/+759.70%/+54.69%，環比+164.17%/-13.19%/-42.76%。此外，Q3經營性淨現金流為0.42億元，同比減少11.04億元，環比減少6.53億元，主要系白卡紙需求趨淡價格下滑，疊加原材料成本中樞抬升所致。受“能耗雙控”影響，江蘇博彙基地於9-10月減產11.7萬噸，合計減產量佔月度產能約59%。展望Q4，若頭部白卡紙企於旺季停機限產，減產幅度或超預期，價格有望加速回升促噸盈水平反轉上行，公司作為白卡紙龍頭有望釋放業績彈性。
毛利率同比大幅增長，研發高增以積極開拓新市場
前三季度，公司毛利率同比大幅提升11.74pcts至30.00%，其中Q3毛利率環比下滑12.82pcts至21.81%，主因白卡紙價格自年內高點顯著回落至年初低位，且近期能源成本快速上漲，以及會計準則調整所致。費用端，前三季度銷售費用率同比下滑3.19pcts至0.47%，系新收入準則調整運費至成本所致；管理費用率/研發費用率同比提升0.62/3.13pcts至3.04%/3.17%，其中公司積極拓展新產品、開發新技術，致研發費用同比大幅提升至3.79億元。前三季度淨利率同比提升10.40pcts至16.06%，Q3淨利率環比下滑7.57pcts至10.24%。存貨方面，同比增加11.22億元至27.82億元，較21H1小幅減少0.39億元，主要系Q3下游需求趨淡，市場交投平靜多持觀望心態，Q4需求提振疊加停機減產有望加速庫存去化。
產能擴張疊加管理優化，中長期成長勢能仍強勁
公司與金光紙業白卡紙合計產能市佔率約55%，隨着未來2年江蘇博彙100萬噸白卡紙產能釋放，公司收入規模及市佔率將穩步提升，作為龍頭產業鏈議價能力增強。此外，新版“限塑令”拉動白卡紙需求，供給端行業競爭格局逐步改善，白卡紙價格中樞和噸盈水平有望抬升。此外，公司於今年3月推出不低於10億元的股份回購方案，用於實施員工持股計劃或股權激勵，將進一步增強員工積極性，利於公司長期發展。截止9月底，公司已回購3.08億元股份,佔總股本的比例為1.33%。
投資建議與盈利預測
新版“限塑令”拉動白卡紙需求，公司作為白卡龍頭產能擴張的成長邏輯清晰，金光在生產管理及資源上賦能，將進一步提升公司運營效率。考慮到行業景氣度回落，以及“能耗雙控”對生產端造成的影響，我們調整盈利預測，預計公司21-23年營收分別為182.67/204.80/220.61億元，歸母淨利潤為24.34/26.73/28.99億元，EPS為1.82/2.00/2.17元/股，對應PE為5.6/5.1/4.7倍，維持“買入”評級。
風險提示
原材料價格波動；需求增長不及預期；行業競爭加劇。
該股最近90天內共有15家機構給出評級，買入評級12家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為16.03；證券之星估值分析工具顯示，博彙紙業（600966）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。