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文 | 老鐵
2020年，騰訊方面宣佈“五年5000億投入計劃”，用於新基建的進一步佈局，年均投資達千億元，消息之後，我們從現金流入手，“天真”地認為：在此大手筆支持刺激之下，為確保自由現金流的穩定性，騰訊大概率是要減速“投行”行為，將投資重心重心逐漸偏移至主體業務之上。
在2020年，騰訊資本性支出為339.6億元，與上年的323.69億元幾乎在同一水平，雖然“五年5000億投入計劃”並非平均每年千億元，但起碼在2020年我們並未看到此計劃對於騰訊主體業務投資的影響。
那麼騰訊的投資支出究竟花在哪裏？投行化未來的發展又當如何呢？
騰訊的投資行為極其龐雜， 在財務處理上也各有差別，為方便閲讀，我們對主要投資行為進行了以下梳理，見下圖：
以上是我們根據騰訊財務口徑對其投資行為進行的簡單梳理，在圖中我們也發現一些情況：
其一，“騰訊投行”的投資行為涵蓋範圍極為廣泛，投資總規模在800家上下，包括初創到上市公司各個階段，各板塊側重面也有所不同；
其二，各個板塊雖然看似對損益表有不同影響，如“以公允價值計量且變動計入全面收益的金融資產”多以對上市公司投資為主，為熨平上市公司股價波動對騰訊利潤的起伏影響，該部分公允價值波動計入全面收益，並不反映在當期收益中，但事實上，這確實是騰訊所實實在在掌握的資產，理論上是可以通過增持，將其調整到聯營公司或者公允價值變動計入損益的金融資產，抑或是通過減持，直接作為“其他收益”納入利潤表。
此前有觀點認為這是騰訊隱藏的利潤，這頗有幾分道理，但如若考慮市值波動對騰訊帶來的不可確定性，我們認為長期內穩定是要大於短期收益的，利潤會有隱藏，但不及報表上顯示如此之大；
其三，對聯營公司的投資一直是外界關注的焦點（如美團，拼多多，京東，貝殼等），這其中考慮的因素相當之多，有戰略投資的考量，亦有對優秀公司長期持有獲得的股權收益，短期內此部分投資仍然以損益法入賬，從財報上看對騰訊並沒有產生可觀收益，這恰是最被低估的部分。
我們又整理了2020騰訊重點幾個投資大類的支出情況，見下圖：
在上圖中，騰訊投資相當比例是給了對聯營公司的投資增加及轉撥，相反，我們曾給予厚望的騰訊集團主體業務的資本性支出佔比仍在低位。
也就是説，雖然騰訊表明自己五年投資5000億元在“新基建”，但2020年貫徹的仍然是以對外股權投資為主，自身並未完全投身在業務的擴張中：即便將騰訊的“新基建投資戰略”包含對外股權投資，也可視為騰訊尚未做好完全投入的準備，選擇以投資相關公司，以降低對自身在運營以及研發方面的依賴。
騰訊為何又要選擇將對聯營公司的投資視為最大盤呢？從利潤表中看，2020年騰訊分佔聯營及合營公司利潤近37億元，與其體量相比乃不值一提。
但經過分析，我們認為主要原因在於：
聯營公司具有經營分權，但騰訊又可借董事會席位提高企業治理話語權的特點，我們只看到了權益類收入佔比極低，但忽略了聯營公司的合作框架為騰訊帶來的其他收益，2020年美團與騰訊的合作框架接近30億元，其中14.9億元在支付領域，而拼多多給騰訊的年度合作也有23億元，京東的京喜入口是以3年8億美元為代價，且每年的廣告+支付合作也高達32.3億元。
僅這三家公司2020年與騰訊合作，後者就產生了百億元級別的收入，佔非增值類收入的5%，而這部分恰是騰訊近年重點挖掘增長點的領域。
對此部分優質公司的投入，也推高了騰訊主體業務的增長，增強自身在互聯網定性中的價值感。
而且從賬面上看，2020年末聯營公司的投資成本為2976億元，但當期此部分公允價值已超過9800億元，在資產價格飆升的2020年，騰訊相關聯營公司股價大漲，騰訊在此獲利雖然未直接反應在損益表，但騰訊掌握資源膨脹也是事實，日後便可通過各種方式變現反饋在損益表裏。
綜上，我們認為騰訊對聯營公司投資的目的主要在：
1、戰略投資，提高自身業務的發展，雖然美團一直否認對支付寶以排他，但騰訊投資，雙方又在支付方面有框架（美團、京東、拼多多都有涉及），很難説微信支付的今天沒有以上企業在場景化中的加強，此外還有對廣告營銷業務增長的拉動；
2、股權類收益可為長期收益積蓄力量，畢竟對此部分企業的投資多在創業早期或IPO之前，公允價值增長空間是極其大的。
可謂對聯營公司的“一魚多吃”。
分析至此，我們更傾向於將騰訊投資拆成幾個部分：主體的資本性支出，戰略投資的對聯營企業投資，傾向於投行化的投資行為。
這三部分所承擔的使命各有不同，但中間並未涇渭分明，而是不斷調整中，如騰訊對B站15億美元的投資，就將後者由“公允價值變動計入損益的金融資產”轉為聯營資產，自此騰訊僅分攤了B站的權益虧損，不再承擔後者股價波動的負面影響，同時又進行了業務捆綁。
這何樂而不為呢？
但我們仍然想探求：騰訊投行的效率究竟如何？真如市場中所標榜的如此之高嗎？
我們整理了2017年至今騰訊投行的資產保值情況，見下圖：
在前文中我們提到，計入損益的權益投資這麼多年波動較小是由於此部分非上市公司為主體，一級市場估值變動較為剋制，但計入全面權益投資的波動極大，也再次確定將此部分公允價值變動不納入損益的合理性。
由於2020年是在全球放水下的資產價格暴漲之下，僅用此一年數據來表示騰訊投資業務的優秀是不客觀的，2018年股市動盪，計入全面權益的投資出現了公允價值縮水，即便是騰訊也未能倖免，騰訊投行在外部環境不良之時，並未能有高手段，説明騰訊也是“凡人”。
對於騰訊投行的效率判定，我們認為其還是在一個較高的水平：這一方面固然是由於騰訊投資部門的專業以及獨立性，這與阿里投資業務多和主營業務密切相關有所不同；另一方面，我們也不能忽視騰訊之所以能拿到好的標的，與其自身在移動互聯網中的流量以及用户規模地位是密不可分的，被投企業之所以選擇騰訊入股，不只是看上“錢”，還看到了錢背後的流量。
這與投資銀行過多以資金投資還是有所區別的，騰訊對京東，美團以及B站，拼多多等公司的投資，很難説對方沒有“抱大腿”的目的。
如果騰訊投資要延續以往輝煌，主體業務的穩定增長尤其是移動端流量的穩定是相當重要的，這是騰訊一切業務的護城河，也是其業務的根基。
我們整理了騰訊移動端部分數據在過去幾年的變化情況，見下圖：
隨着人口紅利的結束，微信用户增長進入瓶頸期已經是不可更改的真相，在過去的幾年時間裏，騰訊也在不斷改革以鞏固移動端流量地位，諸如小程序，微信視頻號，微信直播等等，都在努力打造一個流量閉環，將用户行為都留存在微信生態內。
但也不可否認，作為一直以超長用户滲透率為優勢的騰訊，近年來也一直面臨短視頻，直播對用户時長的侵蝕，根據Quest Mobile數據，騰訊系App用户使用市場佔比在2020年由上年的42.9%，下降到36.2%，而頭條系則上升3.1%達到15.8%。
雖然我們對騰訊投行化給予了相對積極的態度，這是企業利用資源和資金優勢提高股東回報率最好的辦法之一，也並不認為投行化要矮於互聯網公司，但我們也認同，若要保持投資業務長期穩定成長，其應該與主體業務保持某種默契，雙方形成合力，以產生持續的溢價。
但當前，騰訊的流量護城牆有被消解的危險，這是否會降低騰訊在一級市場的吸引力，抑或是通過投資賺取聯營企業的支付和流量收入時，是否會面臨一定的增長瓶頸，這些都是不確定的。
唯一可以確定的是，字節跳動已經越來越騰訊化：以資金和流量優勢為切入，進行業務擴張和投資，已經包括社區團購，教育，傳媒多個領域有較大的投資標的，騰訊和字節是否會在一級市場爭奪好的投資標的呢？這也都關乎騰訊未來的走勢。
我們想談一談反壟斷對騰訊的影響，這是最近互聯網界最大的話題。雖然目前未有針對騰訊舉措，但行業的“拆牆”行為已箭在弦上，阿里特價版被傳進微信小程序，美團也一直被指責支付的“二選一”，騰訊的流量和其帶來的投資護城河有長期開放的趨勢，未來流量價值可能會隨着開放而有所降低，結合總流量增長的承壓，這可能也會影響部分核心業務的競爭力，如支付，廣告類收入等。
最後總結本文：
1、當下騰訊的利潤確實是被抑制的，股權投資的價值並未如實反映在利潤表內，對聯營企業投資的公允價值也一直膨脹週期，這些未在利潤表中體現的部分都可能會在日後逐漸被釋放；
2、騰訊創投業務效果是明確的，此前與主航道業務配合也比較穩定，2020年計入損益的權益投資收入佔當期經營利潤已接近20%，這是騰訊對股東高回報的支撐；
3、主航道業務的吃力，可能會限制未來投資業務的繼續成長和想象空間，騰訊需要二次就業，當然也可以向To B企業的投資來對沖此風險，開篇所言“新基建”項目可能也預示着騰訊接下來投資策略會向To B服務端更為傾斜，而此部分更側重資金，可降低To C投資企業對流量和用户規模的依賴；
4、去年宣佈的5年5000億元投資，我們很期待究竟是何等形式全面落地。（本文首發鈦媒體APP）