銀河證券化工行業2021年度策略：成本與成長塑造發展新業態
來源：金融界網站
來源：銀河證券
化工2021年度策略報告
◆核心觀點
1.順週期景氣向上，行業盈利逐季改善
2.成本之爭主導行業競爭新格局
3.供需邊際改善醖釀景氣新週期
4.政策加碼助力新材料成長新動能
◆投資建議在化工行業主要下游需求持續回暖的預期背景下，存在結構性投資機會。我們認為，未來行業的競爭主要體現在成本之爭、成長之爭。佈局低成本產能、實施業務規模擴張，以及涉足高成長性新材料的頭部公司具備業績持續提升的基因，不僅具有穩健的經營現金流，而且可以通過再投資實現高成長。另外，處在週期底部、業績存在改善預期的細分領域也是值得特別關注、甚至是提前佈局的潛在投資機會。
+核心觀點
順週期景氣向上，行業盈利逐季改善
隨着疫情有效控制，化工行業下游主要產業逐漸回暖，帶來化工品需求改善，行業盈利逐季向上修復。即使扣除中國石化轉讓管網資產影響，20Q3歸母淨利環比增速仍高達60％。綜合判斷地產（竣工面積）、汽車、家電、紡服在2021年將實現恢復性正增長，存在結構性投資機會。考慮到化工行業整體呈現傳統產能過剩、新興產能不足的局面，我們認為，未來行業的競爭主要體現在成本之爭、成長之爭。
成本之爭主導行業競爭新格局
我國烯烴原料多元化趨勢引入更多的市場參與者，2020-2022年將迎來一波擴產高峯，烯烴全產業鏈盈利能力將有所收窄。通過測算不同原料路線烯烴成本，乙烷路線基處在成本線最底端；目前油價水平下，石油、煤、丙烷路線成本相差不大，但隨着油價上漲，煤路線的競爭優勢將愈加凸顯。我們認為，進行低成本業務擴張實現規模優勢的頭部企業將跨週期、高成長。
供需邊際改善醖釀景氣新週期
我們認為，2020年油價處在週期底部；2021年原油供需邊際改善，油價存在中樞向上的預期。考慮到影響石油加工行業的不利因素有望在2021年“由負轉正”，石油加工行業存在業績週期改善預期，同時油價回暖也利於油服行業的景氣復甦。考慮到純鹼、粘膠短纖未來新增產能有限，但需求持續上漲，供需錯配背景下具有規模優勢的優質細分龍頭將充分受益。
政策加碼助力新材料成長新動能
在國家政策和資金大力扶持下，我國半導體材料國產替代進程將進一步加快。看好我國半導體材料企業因國產替代加速帶來的投資機會。可降解生物塑料在2020年迎來政策風口，國家和地方相繼出台了史上最嚴限塑政策，併發布了一次性可降解餐飲具的質量標準、出台了使用和回收報告辦法，政策加碼背景下可生物降解塑料迎來重大發展機遇。可降解生物塑料在替代傳統塑料包裝、一次性餐具/吸管、地膜等方面空間巨大，以及部分品類如聚乳酸在塑料、化纖領域的滲透空間更為廣闊。
表1：重點推薦標的（12月11日）
資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理
風險提示：原料價格大幅波動的風險，下游需求不及預期的風險，主營產品價格/價差下降的風險，項目達產不及預期的風險等。
+投資概要
驅動因素、關鍵假設及主要預測
化工行業下游主要應用領域如地產、汽車、家電、紡服等，綜合銀河證券其他團隊觀點，預計在2021年實現恢復性正增長，將繼續帶動化工行業整體需求改善。按照新開工到竣工時間週期在2-3年的規律計算，預計2021年房地產行業仍將處在竣工週期，增速約7％；家電作為地產後週期行業，滯後週期半年到一年，地產竣工面積的增長將帶動家電行業繼續向上；汽車行業預計2021年實現恢復性正增長，全年增速有望達到5％以上；紡織服裝行業將受益於RCEP協議的簽訂以及疫情有效控制後帶來的出口持續回暖，預計2021年將保持10％以上的增長。
考慮到OPEC+減產聯盟下調2021年增產目標、新冠疫苗接種排上日程、歐美疫情再次爆發的可能性及嚴重程度都有望減弱等多重利好影響，原油供需有望邊際改善。我們認為，目前油價週期底部確認，不具備大幅下跌的基礎，預計2021年價格中樞向上；具有低成本原料優勢、且通過業務擴張實現規模優勢的頭部企業將在未來激烈的市場競爭中脱穎而出，不僅能夠跨越週期、獲得穩定的經營現金流，且可以通過再投資實現高成長。
我們與市場不同的觀點：
目前市場對石油加工行業的關注度不高。在2020年油價底部確認、2021年油價中樞向上的預期背景下，我們認為，2020年影響石油加工行業的三方面不利因素（產品銷量減少、盈利能力下降、原料庫存轉化損失）將有望在2021年“由負轉正”，石油加工行業存在業績週期改善的投資機會。
估值與投資建議：
截至12月11日，化工板塊整體估值（PE（TTM））為29.61x，估值分位數在59.4％；目前估值水平與2010年以來的歷史均值（29.86X）基本相當，自2018年底以來的十年曆史低位水平（13.24X）持續修復。在化工行業主要下游需求持續回暖的預期背景下，存在結構性投資機會。我們認為，未來行業的競爭主要體現在成本之爭、成長之爭。佈局低成本產能、實施業務規模擴張，以及涉足高成長性新材料的頭部公司具備業績持續提升的基因，不僅具有穩健的經營現金流，而且可以通過再投資實現高成長。另外，處在週期底部、業績存在改善預期的細分領域也是值得特別關注、甚至是提前佈局的潛在投資機會。
行業表現的催化劑：
下游需求持續向好拉動行業景氣上行；優質產能擴張項目如期達產；國家安全環保督察及供給側改革深化等。
主要風險因素：
原料價格大幅波動的風險，下游需求不及預期的風險，主營產品價格/價差下降的風險，項目達產不及預期的風險等。
+投資建議
估值處在十年平均水平，基金配置比例持續提升
截至12月11日，化工板塊整體估值（PE（TTM））為29.61x，估值分位數在59.4％；目前估值水平與2010年以來的歷史均值（29.86X）基本相當，自2018年底以來的十年曆史低位水平（13.24X）持續修復。我們認為，隨着下游需求向好，行業業績和估值存在雙提升的機會。
20Q3公募基金重倉持有化工股佔全部A股比例為3.18％，環比提升0.34pct，依然處在歷史底部區域。20Q1以來，公募基金配置化工股意願自底部開始逐季回升、加倉跡象明顯，是對化工行業週期改善的充分反映。
投資建議
在化工行業下游需求持續回暖的預期背景下，行業順週期趨勢有望延續，存在結構性投資機會。考慮到化工行業整體呈現傳統產能過剩、新興產能不足的局面，我們認為，未來行業的競爭主要體現在成本之爭、成長之爭。佈局低成本產能、實施業務擴張，以及涉足高成長性新材料的頭部公司具備業績持續提升的基因，不僅具有穩健的經營現金流，而且可以通過再投資實現高成長。處在週期底部、業績存在改善預期的細分領域也是值得特別關注、甚至是提前佈局的潛在投資機會。建議關注三條投資主線：
一是成本之爭主導行業競爭新格局。我國烯烴原料多元化趨勢走在世界前列，原料多元化勢必帶來更多的市場參與者，2020-2022年將迎來一波擴產高峯，烯烴全產業鏈盈利能力將有所收窄。我們測算了不同原料路線的烯烴成本，乙烷路線基本處在成本線最底端；在目前油價水平下，石油、煤、丙烷路線三者成本相差不大，但隨着油價上漲，煤路線的競爭優勢將愈加凸顯。我們認為，具有低成本原料優勢、且通過業務擴張實現規模優勢的頭部企業將在未來激烈的市場競爭中脱穎而出，不僅能夠跨越週期，而且可以通過再投資實現高成長。推薦佈局乙烷蒸汽裂解項目的輕烴加工龍頭衞星石化（002648）、業務持續擴張的煤化工龍頭寶豐能源（600989）。
二是供需邊際改善醖釀景氣新週期。我們認為，2020年油價處在週期底部；2021年隨着疫情有效控制，原油供需邊際改善，油價存在中樞向上的預期。考慮到影響石油加工行業的三方面不利因素（產品銷量減少、盈利能力下降、原料庫存轉化損失）將有望在2021年“由負轉正”，石油加工行業存在業績週期改善的預期，推薦中國石油（601857）、中國石化（600028）、上海石化（600688）。油價回暖也利於油服行業的景氣復甦，推薦石化油服（600871）、通源石油（300164）。考慮到純鹼、粘膠短纖未來新增產能有限、但需求持續上漲，供需錯配背景下有望景氣持續上行，具有規模優勢的優質細分龍頭將充分受益。推薦山東海化（000822）、三友化工（600409）。
三是政策加碼助力新材料成長新動能。當前我國半導體材料研發和產業發展整體上落後於歐美日韓等國家，目前僅在中低端應用領域能夠實現自給，高端產品市場主要被少數國際大公司壟斷。在國家政策和資金大力扶持下，我國半導體材料國產替代進程將進一步加快。看好我國半導體材料企業因國產替代加速帶來的投資機會，建議關注半導體材料龍頭晶瑞股份（300655）和半導體材料平台型企業雅克科技（002409）。可降解生物塑料在2020年迎來政策風口，國家和地方相繼出台了史上最嚴的限塑政策，發佈了一次性可降解餐飲具的質量標準，並出台了使用和回收報告辦法，政策加碼背景下可生物降解塑料迎來發展機遇。可生物降解塑料在替代傳統塑料包裝、一次性餐具、地膜等方面空間巨大，以及部分生物塑料如聚乳酸在塑料、化纖領域的滲透空間更為廣闊。建議關注擁有技術和產能，並進行業務擴張的金髮科技（600143）。