國泰君安證券：估值水平整體處於合理水平 高端白酒配置價值突出

　　投資建議：白酒年底信息反饋持續催化，高端茅五瀘2022年量價發展均有明顯邊際變化，估值水平整體處於合理水平，茅台加速、五糧液預期與估值低位、老窖高彈性延續，多重因素催化，當下高端白酒配置價值突出，建議增持：貴州茅台、五糧液、瀘州老窖。

　　貴州茅台：改革進入落地期，2022年加速發展可期。2022年發展值得期待：1)基酒供應保證量穩增。茅台2015年基酒產量大幅下降，2016-2018年基酒產量穩步提升，考慮到茅台生產工藝週期5年為一單位，後續茅台供應量有所保證，初步預計2022年量有望接近4萬噸/同比+12%左右。2)改革進入落地階段。新董事長上任持續釋放改革預期，我們認為2022年茅台將進入改革落地階段，渠道結構(直營佔比提升)加產品改革(加大非標、投放新品等)均有望取得相應突破，同時價格改革也有望尋求新的突破點，目前茅台批價水平企穩進入良性狀態後為後續改革推進奠定堅實基礎。量價結合看，2022年加速增長可期，強大品牌力支撐長期發展。

　　五糧液：結構拉動價格，量價積極發展。2022年公司將繼續通過結構調整拉動噸價上行，根據渠道反饋，2022年配額政策將在11月26日-11月29日完成簽訂，且渠道對2022年團購配額打款價及打款比列均有提升強烈預期。目前五糧液批價水平950元左右略有下滑，主要系年底部分經銷商完成剩餘銷售及資金回籠需求加大，當下時點通過結構調整有望推動批價上行，鞏固千元王者地位。7月公司總經理人事變動落地，後續管理有望保持革新應對行業變化。

　　瀘州老窖：國窖勢能充分，激勵保障增長。國窖2021年全年任務圓滿完成，2022年延續積極增長態勢，以華東區域為例，2022年要求保持高速增長，其中部分來自於增量，部分來自於渠道拓展，渠道打法上要求：1)積極推進順價，長期聚焦濃香價格第一的戰略發展目標；2)保證高週轉、嚴控庫存水平；3)減少渠道費用投入、聚焦消費者培育。公司推出瀘州老窖1952，定位戰略大單品，填補次高端價格帶產品站位，中檔腰部價格帶進行調整後有望逐步進入發展正軌。激勵保障下，管理紅利有望持續釋放，增長勢頭延續向上。

　　風險提示：宏觀經濟下行影響消費、社會輿論加大、行業競爭加劇等。

（文章來源：國泰君安證券研究）