5月MLF量超價平，降息落空，有何深意

5月央行MLF續作風格與4月保持一致，仍是小幅超額平價模式。5月15日，人民銀行發佈消息稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行開展1250億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作，其中MLF 中標利率2.75%，逆回購利率2%，均與此前保持一致，充分滿足了金融機構需求。

降息落空，“內外平衡”考量下的結果

北京商報記者注意到，因當日有40億元逆回購到期，5月共有1000億元MLF到期，到期日為5月16日。因此，本月MLF實現“小幅超量平價”續作，市場關於降息的預期落空。

平價主要是因為當前不具備降息的內外部條件。植信投資研究院高級研究員王運金向北京商報記者解釋了多個層面的原因，一方面是近幾年貸款利率持續下調，目前處於比較低的位置，對銀行而言利潤空間壓縮比較大，淨息差已降至1.91%，今年再度下調利率壓力很大，空間有限。

另一方面，貨幣政策強調要兼顧內外不均衡，境外發達國家還在加息，而且今年會持續保持較高的利率水平，今年中國如果再度降息，會對資本外流、人民幣貶值形成較大壓力。

另外，近期經濟修復斜率雖有所放緩，但經濟整體仍延續復甦態勢，短期內需繼續觀察經濟走向。

“結合過往經驗看，政策降息多發生PMI連續落在50%下方之時，而目前還僅有4月PMI回落至50%以下；同時，雖然4月信貸邊際走弱，但票據利率並未達到去年罕見的零利率水平，且企業中長貸延續高位，在信貸中的佔比較高，也使得後續信貸平穩有所支撐。” 為此，中國民生銀行首席經濟學家温彬同樣稱，“短期內央行降息的可能性還不高，是否降息需繼續觀察經濟走勢。若後續經濟環比繼續走弱，寬信用乏力，則市場對央行降息的預期會繼續提升，且不排除央行降息落地的可能性。”

温彬認為，面對當前經濟結構分化和內生動能仍不足問題，相比於放鬆貨幣政策，當下財政政策的效果可能更好。在低利率環境下，降息更多是提振市場主體信心，有利於貨幣資金市場利率維持低位，信號意義可能大於實際，且央行行長易綱曾在3月公開表示目前實際利率的水平是比較合適的，降息時機仍需等待。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華同樣稱，“4月居民部門新增信貸表現弱，反映國內消費和房地產復甦節奏偏慢，但並未改變內需整體復甦趨勢，預計央行需要進一步觀察宏觀經濟運行情況”。

因此，“內外平衡”考量下，MLF利率不變也是最優選擇。

小幅超量，兼顧穩預期和降槓桿目的

今年前5個月，央行均進行了MLF超額置換，合計淨投放6040億元。

而最近5月的操作，則是持續了4月的小幅加量投放，而這背後也有重要的政策信號。

短期資金低量操作，超額投放中長期穩定資金，王運金認為，一方面可以促使短期市場利率適度回升至合理區間，使其在政策利率上下波動。另一方面保持流動性合理適度的同時，適度調節資金結構，鼓勵金融機構利用中長期資金支持實體經濟發展，利於穩定市場信心，改善預期，維護金融穩定。

温彬則進一步解釋，5月MLF實現“小幅超量”續作，同樣是多重因素影響下的結果。一方面，5月以來，在降準緩和流動性、銀行信貸投放節奏放緩、大行資金融出加大等因素影響下，資金面延續寬鬆，資金利率中樞下行。

例如，上週，DR001（銀行間市場存款類機構1天質押式回購）運行在1.25%-1.52%區間，DR007（銀行間市場存款類機構7天質押式回購）運行在1.77%-1.84%區間，DR007中樞回落至1.81%，遠低於政策利率水平。資金面延續寬鬆下，近期央行逆回購操作維持在較低水平，MLF大額續作的必要性也不強。

另一方面，同業存單利率較大幅度下行，與MLF的利差擴大，銀行對MLF大額續作的需求也不高。

值得一提的是，當前機構槓桿率提升。高企的槓桿率會加劇銀行間市場資金面的脆弱性，一旦未來流動性出現邊際收斂，會導致資金利率的大幅波動。温彬認為，MLF小幅超量續作可兼顧穩預期和降槓桿目的；也有助於降低税期對資金面的擾動，並釋放央行延續實施穩健略偏松政策的信號。

仲量聯行大中華區首席經濟學家及研究部總監龐溟則稱，平價小幅加量續作MLF，有利於更好地結合穩健的貨幣政策在總量上的“有力”和在結構上的“精準”，有利於更好地平衡發展與安全、平衡加碼穩增長與防範化解風險之間的關係，有利於保持市場流動性合理充裕，推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降，也有利於人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

繼續持穩，暫無必要下調LPR推動降價

基於MLF的錨定作用，業內認為，本次央行維持MLF利率穩定，短期內LPR（貸款市場報價利率）有望繼續保持穩定。

正如周茂華指出，除了MLF利率保持穩定因素外，1-4月金融數據顯示目前市場利率處於合理水平；另外近年來部分銀行淨息差壓力增大，整體看，短期LPR調降門檻仍偏高。他認為，後續國內貨幣政策將強調精準有力，在貨幣總量保持合理增長與市場流動性合理充裕情況下，突出薄弱環節和重點領域支持，同時，通過持續深化改革，提升金融服務實體經濟能力，激發微觀主體活力和創新力。

龐溟同樣稱，當前政策重點應當是堅持精準有力的穩健貨幣政策，護流動性合理充裕、防止資金淤積和空轉套利、精準發力、定向發力、充足發力，注重疏通貨幣政策傳導到實體的機制，提高資金活性、貨幣流通速度以及金融支持實體經濟的質量和效率。目前來看，降息降準的必要性和急迫性仍不算高，可進一步從存款利率市場化調整機制和貸款市場報價利率改革效能中挖潛力、找空間、求發展，並根據政策效力、經營主體活力、內生動力、擴大需求的合力進行相機抉擇。

目前，一年期LPR利率是3.65%，五年期LPR利率是4.3%。今年以來，在信貸競爭性投放、加大實體支持下，利率低於LPR的貸款佔比進一步提升，貸款市場利率改革效能持續釋放，温彬同樣判斷，5月MLF利率維持不變，使得LPR下調的概率大幅降低。且貸款定價受信貸供需關係影響，目前已脱離LPR較多，暫無必要下調LPR以推動降價。

北京商報記者 劉四紅