華潤萬象生活(01209.HK)：“物管+商管”稀缺標的 競爭站位突出 維持“增持”評級

　　機構國金證券

　　評級增持

　　投資邏輯

　　“物管+商管”稀缺標的，競爭站位突出。物業服務美譽度高，商管實力行業頂尖。依託於母公司華潤置地強勁實力支持，以及輕資產商管能力輸出，內生增長成長性、確定性高。IPO 後在手現金充足，外延併購將助力增長。

　　物管機會與挑戰並存，商管結構性機會突出。1)物管行業風口期，高增長、高回報、高分紅、高現金儲備；但，增長存在瓶頸，提價困難、盈利空間有限；增值服務成色一般，成熟模式待探索。依託於母公司的高增長難以為繼。2)商管存量不動產供過於求，同質化問題嚴重。優秀的主動管理能力能夠拉開資產差距，稀缺性凸顯，輕資產管理能力輸出空間巨大。

　　全業態綜合服務標杆，商管能力數一數二。區別於傳統住宅物管企業，公司具備國內最高品質的綜合體物管與商管運營服務能力。物管美譽度高，收繳率、單方收費等指標優秀。商管能力卓越，旗下萬象城是唯一能與港資匹敵的內資品牌，業績出眾、投資回報率遠超行業平均水平；手握廣泛且高端的租户資源網絡，為眾多高標準嚴要求的國際奢侈品所認可，能力護城河深。

　　母公司實力強勁，支撐高確定性成長。三條紅線出台背景下，房企規模增長放緩。母公司華潤置地財務健康，項目優質，增長穩健，支撐公司高確定性成長。招股書顯示，母公司未來 3-4 年將交付住宅物業、購物中心商管分別為 3890 萬平米、452 萬平米；不考慮外拓，購物中心商管在管面積將接近翻倍。同時寫字樓商管於 2020H2 開始計入營收，未來將成為新的增長極。

　　優質商管平台，模式佳，外拓潛力大。1)抗週期性。商管業務為輕資產模式，避免商業資產價格波動帶來的影響。2)具備成長性。對於購物中心商管服務，管理收入與購物中心零售額呈正相關，較物管成長性強。3)擴張速度快。輕資產模式，只要管理能力跟得上，擴張複製的速度快。行業大背景下，我們看好公司優質商管平台能力輸出，三方外拓提供內生增長動能。

　　投資建議

　　我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.30 元、0.63 元、0.81 元。首次覆蓋，給予“增持”評級，給予 2022E 年 45x PE，對應目標價 36.57 港元。

　　風險提示

　　地產行業調控超預期、公司業務外拓進展不順利、外拓項目侵蝕毛利率。