智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研究報告稱，暫不考慮仍存不確定性的要約收購事項影響，從時效件、特惠件、其他業務件的日均單量及單價角度拆分測算公司利潤，預計順豐控股（002352.SZ）2021-2023年歸母淨利潤分別47.79億元、72.84億元、91.75億元，對應現股價PE分別60.2倍、39.5倍、31.4倍，考慮業務壁壘升級對公司中長期投資價值的增厚，維持“增持”評級。
浙商證券認為，公司Q1虧損主要由於：1）快遞結構調整、2）產能新增延續、3）人工及臨時資源投入大幅提升、4）網絡融合初期存在一定程度資源重疊。短期下半年規模效益有望釋放，中長期壁壘升級將增厚投資價值。
浙商證券主要觀點如下：
業績：公司21Q1實現營收426.20億元，同比增加27.07%，2年複合增速33.18%；其中速運物流及供應鏈業務收入422.25億元，同比增加26.94%，2年複合增速33.50%。公司21Q1歸母淨利潤虧損9.89億元，扣非歸母淨利潤虧損11.34億元。
收入端：快遞結構調整致使單票收入承壓，關注快運及供應鏈未來成長
單量方面，21Q1速運物流業務量24.78億票，同比增長44.07%，2年複合增速59.75%（高出行業2年複合增速25.40pts）；單價方面，21Q1速運物流單票收入16.12元，同比下降13.24%，2年複合增速-17.58%。市場下沉帶來的快遞件量結構調整致使順豐單票收入短期承壓。
供應鏈方面，一季度供應鏈收入達22.86億元，同比高增74%左右，有望打來未來業績空間。浙商證券認為，對於順豐若僅錨定傳統快遞業務則彈性相對有限，建議關注新興佈局的快運及數智化供應鏈等賽道未來盈利成長性。
支出端：臨時投入及產能新增帶來短期壓力，後續有望消化
公司21Q1營業成本395.67億元，同比增長40.44%，2年複合增速41.71%，成本增幅高於營收，21Q1毛利率7.16%，同比下行8.84pts，環比下行4.81pts。浙商證券判斷，公司21Q1整體成本費用有所上升主要是因為：1）幹線陸運成本，去年同期高速公路免費通行造成的低基數帶來一次性影響；2）人工及臨時資源成本，今年“就地過年”催生大量快遞需求，外包人力、運力及臨時場地等臨時投入力度加大帶來一次性影響；3）折攤成本，新增產能轉固帶來折舊攤銷等固定成本增加；4）產能資源配置，在網絡融合調整初期存在一定的資源重疊錯配。
針對後續浙商證券認為，一方面一次性影響不可持續，另一方面新增產能磨合期過後更好地降本提效，短期成本費用壓力將得到有效消化。
產能端：延續較快投放節奏，中長期有助“強者恆強”邏輯持續演繹
快遞件量需求不減，價格競爭是快遞格局出清的必經之路，在存量內卷與新入局者擾動疊加下，行業價格戰短期走向依然不盡明朗，因此當下的產能投放仍是龍頭實現“規模-成本-價格”的強者恆強邏輯演繹的樞紐一環。
2021年一季度末公司賬面固定資產227.58億元，同比增加37.40億元，環比增加4.01億元；2021年一季度公司構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金39.69億元，同比增加20.57億元。較快的產能投放節奏依然延續，浙商證券認為主要是包括物流產業園區建設在內的多網融通建設（快運、豐網、同城、倉網等），以及運力購置、場地建設、自動化設備改造等常規資源的前置佈局。產能投入短期內或有成本壓力，但規模效應經歷爬坡期後會在未來逐漸強化，公司預計下半年起規模效益開始釋放。
時效產品再升級，服務品質區隔明晰帶動品牌認知強化
4月份起順豐優化時效產品，保留即日件，將次晨件與具有時效優勢的次日件線路升級整合為順豐特快，將餘下的次日件線路與順豐特惠合併為新標快。由此進一步明確服務分層邏輯，高端件依託直營優勢提供高價高質服務，下沉件依託電商特惠及豐網低價搶量，服務區隔化一方面強化順豐品牌認知，另一方面提升快遞網絡運轉效率。
定增及收購事項賦能“內生+外延”式增長，加速實現規模、服務雙贏
公司擬定增募資不超過220億元人民幣用於速運設備自動化、鄂州機場轉運中心（計劃爭取年內交工驗收）、數智化供應鏈方案、陸路運力、航材購置維修及補流等，補強陸空運力打造智慧網絡，截止目前已獲證監會受理並收到反饋意見；此外擬作價176億港元要約收購嘉裏物流51.8%股權，在擴張地理網絡的同時增廣業務範疇。
定增及收購落地後，有望進一步升級順豐的時效、資產和品牌三大壁壘，或將助力直營系龍頭在需求高增、競爭激烈的快遞業格局演繹中，通過差異化路徑率先加速實現規模與服務的雙贏。
風險提示：資本開支超預期；收購進度不及預期；特惠件利潤率不及預期。