新增店鋪逾1800家 敏華控股(01999)怎樣守住安全防線？

儘管地產告別高增長、建材家居大賣場遇冷，但以芝華仕沙發而聞名的功能沙發製造商敏華控股(01999)仍交出了近30%的營收增長成績單。

智通財經APP獲悉，5月18日，敏華控股發佈公告，截至2022年3月31日止年度，該公司的總收益217.88億元(單位：港元，下同)，同比增長28.6%;公司權益擁有人應占利潤22.47億元，同比增長16.8%;基本每股收益56.9港仙，擬每股派0.17元。傢俱建材流量減少，敏華控股營收及淨利潤均實現穩健增長，韌性可見一斑。

新增店鋪超1800家 開店規模還有擴張空間嗎？

“不做代工沒有訂單，做了代工沒有利潤”更是出口企業的真實寫照。敏華控股作為家居企業的佼佼者，已完成從出口代工向品牌銷售為主的商業模式轉變，目前中國區品牌銷售業務佔比已超過60%。得益於積極拓展中國內銷市場業務發展，即使在歐美市場受疫情衝擊較大，敏華控股依然取得亮眼增長。

具體而言，敏華控股在國內市場加速開店，渠道持續下沉，使得國內整體門店數量以及門店面積進一步提升。截至2022年3月31日，該公司總共擁有5968間品牌專賣店，實現專賣店店鋪數目淨增長1846間。下半年整體門店淨增加599家，開店速度趨緩。整體來看，在渠道的積極擴張下，中國市場主營業務收入131.92億元，同比增長32.3%。

與此同時，由於疫情高峯後經濟回暖，國外市場收入迎來爆發增長。北美市場主營銷售收入為56.67億元，同比增長23.8%；歐洲及海外市場的主營銷售收入為13.74億元，同比增長56.8%。內銷走俏，疊加海外市場的復甦，使得敏華控股的業績大增。

儘管敏華控股的營銷網絡遍佈全球，但國內市場已逐步成為該公司的發力點。智通財經APP認為，該公司選擇加快中國市場拓展的步伐，一方面在於由於原材料價格、地緣政治等影響，導致走“低售價，低成本，高性價比”路線的敏華控股，在北美市場面臨巨大的不確定性。另一方面則因為中國功能沙市場的巨大潛力。2020年我國功能沙發規模約為96.3億元，2016-2020年複合增速為14.2%，高於傳統沙發。功能沙發滲透率從2011年8.1%提升至2020年15.9%，呈現快速提升勢頭。

然而，由於中美市場差異性較大，敏華控股在提高功能沙發滲透率提升存在多重障礙。

從經營環境來看，該公司經營的功能沙發在美國屬於成熟市場，功能性沙發市場佔整個美國沙發市場的48.4%，公司在美國更多的是以提升市場份額為主。但在國內，功能性沙發則是妥妥的舶來品，滲透率低，較為小眾，在中國市場的滲透率僅為6.2%。更為重要的是，2021年敏華控股的產品在國內市場市佔率達64.4%，已經是絕對龍頭，整體市場份額提升的空間已然不大，公司的市場發展空間從長期來看更多的來自於整體功能性沙發滲透率的提升。

為了提高其“頭等艙沙發”的知名度，敏華控股積極加大線下線上廣告投入，在高鐵、機場、酒店、遊艇、高端會所、影院等多個場所投入廣告，並與首都機場貴賓公司等航空公司簽訂戰略合作協議，打造更高品質機場出行服務場景，提升公司的品牌形象。此外，公司線上渠道持續發力天貓、京東等傳統平台，並積極推動直播銷售模式，實現業績、粉絲和品牌影響力的大幅增長，此外，積極佈局新零售業務，實現線上線下的業務融合，發掘新增量。而80後、90 後逐漸成為公司的主流客户。

聚焦到業務層面，海外ODM業務和國內做自主品牌銷售也有不同。貼牌工廠的核心競爭力在於綁定眾多大型傢俱零售客户，佔據流量端口，而自主品牌銷售的難點在於如何對消費者實現品牌養成？目前敏華控股旗下的芝華仕品牌已經成熟，而年內新增逾1800家的高速擴張，帶動了其他品牌的曝光度。但是開店規模的擴張空間是有限的，如何提高門店利潤率則成為該公司的下一個考驗？瘋狂開店“大敗退“的公司，屢見不鮮。

反映到財務數據上，則是費用的上升和利潤率的下降。2021年，公司整體費用有所上升。公司的銷售費用率和管理費用率分別為19.5%和4.9%，分別上升0.5個百分點和0.2個百分點。受此影響，公司的淨利潤率下滑至10.63%，同比下滑1.31個百分點。下半年公司淨利潤率為11.29%，較上半年的10.02%有所改善。

此外，由於大舉擴張線下門店，敏華控股在2022財年的資本負債比率也達到37%，較上一年度同期的33.4%增長了3.6%。流動性而言，截至其2022財年末，敏華控股的現金及現金等價物為28.26億元，但其銀行借款為43.35億元，資金缺口約為15.09億元。此外，其流動負債數值更高，達74.44億港元，資金狀況健康值得關注。

看來，敏華控股的開店步伐是應該緩一緩了，精細化管理從而邁入高質量發展，或是其下一步應該考慮的問題。

全品類提速 提價護穩毛利率

受到渠道擴張的推動，敏華控股的各大產品均實現了較快的增長速度。期內銷售沙發189.6萬套，同比增長15.1%；沙發及配套產品業務實現收入約146.17億元，同比上升約24.7%。其他產品實現收入56.18億元，同比增長51.5%。其他產品包括，牀具業務收入為33.98億元，同比增長51.2%。智能傢俱部件產品收入達到約22.20億元，同比增長52.0%。全品類提速，打造敏華控股多維營收增長曲線。

從沙發向牀墊及軟牀業務拓展，敏華控股有其先天優勢。牀墊的主要材料為聚醚和TDI，和功能性沙發的原材料相通，該公司向上遊進行延伸，在聚醚和TDI的採購上具有一定優勢，公司亦可據此打造高性價比的產品。此外，就賽道而言，牀墊相比於固定沙發而言，產品的個性化相對較弱，更加強調功能性，SKU相對較少，具有規模效應，未來出現巨頭企業的可能性較高。公司亦可以利用沙發方面強勢的渠道及品牌對牀墊進行引流，推動牀墊品類的快速發展。

從海外龍頭的發展歷程來看，公司在北美的競爭對手Ashley 近年重點發力牀墊業務，根據今日傢俱數據，其2018-至2019年牀墊出貨量複合增速超過50%。據此來看，從沙發跨界牀墊或為家居巨頭髮展中的必然，跨界亦可相對順利，該公司的牀墊業務在短期內或將維持高速增長的態勢。

值得關注的是，年內，敏華控股產品主要原材料漲幅較大，其中真皮的平均單位成本上漲24.8%、鋼材的平均單位成本上漲23.2%、木夾板的平均單位成本上漲61.2%等，但敏華控股的毛利率甚至還有略微增長。2022財年，敏華控股毛利率約36.7%，較上年同期的36.1%毛利率增加0.6個百分點。

細究其維穩毛利率的方法，與提價轉嫁成本有關。東吳證券研報表示，敏華控股芝華仕貴族、紳士、時尚、都市系列沙發、牀、牀架主推款產品零售價在2021年8月23日起上調5%左右，以提價來覆蓋原材料上漲帶來的成本增加。

具體來看，敏華控股提價採取終端先行模式，即首先上調終端零售價，待終端價格傳導較為充分後再調升出廠價。該模式下，提價將增厚經銷商利潤，因此經銷商配合度較高，提價落地較為順暢。

總而言之，敏華控股內銷走俏，外銷復甦共同驅動業績高增，而牀墊業務也成為該公司的新看點。然而，在擴張向上的陽光下，敏華控股應該留意資金及利潤端的陰影。