鈷礦供給高度集中，嘉能可具有絕對話語權。全球可利用鈷礦資源主要集中於剛果（金），2019年剛果（金）鈷礦產量佔到全球的70％。十大鈷礦公司產量佔到全球產量的75％，其中嘉能可佔到30％以上，具有絕對話語權，其生產與銷售策略將在中長期影響鈷價格趨勢。
覆盤三次大行情，供給端主動控量與需求超預期對鈷價起決定作用。我們覆盤了過去30年四個階段三次大行情，第一次為1990-1995年銅鈷礦坍塌帶來的價格暴漲，第二次為2006-2007年鋰電池的發展與中國崛起帶來的需求爆發，第三次為2017-2018年嘉能可關停Katangta與新能源車需求崛起帶來的共振，其中第一次與第三次供給端均有明顯的收縮。
嘉能可關停旗下最大銅鈷礦Mutanda，未來三年供給呈現收縮態勢，相比於過去兩年嘉能可給出了非常謹慎的產量指引。嘉能可銷售的策略，是“控價保量，細水長流”。在鈷需求好，市場擴張階段，釋放產量，實現高價出貨，保證市場份額，在需求較弱，市場收縮階段，通過控制自身產量，實現市場平衡，以至於一個完整的金屬週期中，鈷的下行週期被大幅縮短。我們認為Mutanda的未來兩年關停具有重要意義，類比2015年底Katangta的關停，是未來鈷市走強的基礎，若需求端能超出市場預期，鈷將快速重新回到上行週期。手抓礦的整合有利於供給端的集中，其背後潛在的人權問題，導致龍頭企業傾向於與大型鈷礦公司長期合作，此外物流、硫酸供應等均對鈷礦供給形成擾動。
需求端：消費電子為鈷需求提供支撐，鈷依然是動力電池重要戰略資源。
5G手機電池容量比4G手機高10％-15％，隨着5G資費下降與手機低價銷售策略推動，5G手機出貨量穩步提升，預計2020年全球5G手機滲透率將達到15％，未來2-3年5G手機換機潮與滲透率的提升。將推動3C端用鈷保持4-5％增長。近期無鈷電池消息頻出，市場對鈷長期需求形成擔憂，目前無鈷體系大規模應用尚需論證，我們認為，無鈷電池的推進可以類比NCM811/NCA的進程，部分車型率先應用，大規模量產尚待時日。嘉能可與三星SDI、格林美、優美科、SK等多家企業簽訂了鈷長期供貨協議，以SK和SDI為代表的龍頭電池企業，依然擔心鈷成為其遠期大規模生產的瓶頸，爭相鎖定長期供應。
供需判斷：過剩-緊平衡-短缺，未來價格有望迎來趨勢性上漲。
即使受到新冠疫情影響，我們認為全年鈷需求能夠實現約1.5％的增長，2019-2022年精煉鈷需求複合增速達到5.7％。供給端，由於嘉能可的減產，全球鈷產量2020年將出現下滑，同比下降5.6％，2019-2022年產量複合增速為2.7％。鈷礦端存在較高的庫存，國內冶煉廠與正極材料廠商庫存基本處於正常水平，預計2020-2022年鈷分別供給過剩1.0/0.4/-0.2萬噸，2020年將主要用來消化庫存，2021年全產業鏈庫存將回歸正常水平，2022年將會出現緊缺，鈷逐漸從供需緊平衡過渡到短缺，價格有望迎來趨勢性上漲，同時供給端存在中間貿易商囤貨、行業性收儲以及資源礦區的不可控等多種因素影響，或進助推鈷價上漲。
重點推薦個股：
目前鈷價處於歷史底部區間，嘉能可主動減產為長期供給改善夯實基礎，無鈷電池的出現造成市場對鈷的預期較低，與長期基本面存在明顯差異，鈷在較長時間內將依然是動力電池與3C電池重要的戰略資源，預計2020年消化庫存，2021年重回上行週期。維持鈷行業“推薦”評級，推薦華友鈷業、寒鋭鈷業，關注洛陽鉬業、格林美。
風險提示：鈷價不及市場預期；新能源政策風險；無鈷電池推進超出市場預期；大盤系統性風險。