記者 |範嘉智
編輯 |陳菲遐
微芯生物（688321.SH）上市一年多來股價已腰斬。這家創新藥企是上市即高光的典範。2019年8月15日，微芯生物登陸科創板首日暴漲5倍，最高價觸及125元/股。不過，現在微芯生物的股價已經下滑至38.81元/股，市值159億元，回撤幅度近70%。
近期微芯生物股價的大跌，導火索來自股東減持計劃。微芯生物持股比例分別達到6.19%和5.03%的兩大股東LAV One (Hong Kong) Co., Limited（簡稱“LAV One”）和Vertex Technology Fund (III) Ltd（簡稱“Vertex”）計劃合計減持不超過6%的公司股份。如果按目前市值計算，最高減持市值可達9.5億元。
這兩家公司由知名投資公司淡馬錫間接控制，兩者構成一致行動人關係。Wind數據顯示，Vertex在今年9月和11月兩次減持微芯生物總計324.79萬股，參考市值1.5億元。LAV One與Vertex所持有股份均來自於微芯生物IPO前。
此外，今年8月，萍鄉永智英華元豐投資合夥企業（有限合夥）（下稱"萍鄉永智"）也計劃清倉減持微芯生物6.91%的股份。
不僅創投機構退出，基金也在遠離微芯生物。根據三季報，截至9月30日，持有微芯生物的基金僅"建信多因子量化股票"一家。相較於2019年年底165家基金持股，共計持股207.68萬股的情況降幅明顯。
機構減持無疑在市場層面和股東信心層面產生了不小壓力，他們為何在微芯生物跌跌不休之時選擇減持？微芯生物股價不漲的癥結在哪？
截至目前，微芯生物的收入幾乎完全來源於國家1類原創新藥——西達本胺（商品名：愛譜沙）。2017年以來，微芯生物來自西達本胺的收入逐年增加，且佔比不斷提高。
西達本胺屬表觀遺傳調控劑類藥物，是全球首個亞型選擇性組蛋白去乙酰化酶(HDAC)抑制劑。對於創新藥而言，適應症是決定銷售額天花板的核心因素。目前，西達本胺在國內已獲得批准治療外周T細胞淋巴瘤和乳腺癌兩個適應症。
外周T細胞淋巴瘤(下稱PTCL)的治療批准於2014年12月。同時，PTCL也是西達本胺首個獲批的適應症，PTCL隸屬於更廣為人知的非霍奇金淋巴瘤（NHL），屬於惡性淋巴瘤。
西達本胺被認為是國內PTCL的二線首選藥物。但由於PTCL屬於罕見病，微芯生物西達本胺在國內銷路較窄，亟需通過新適應症等上市審批。因此，微芯生物很早就把寶押在乳腺癌和非小細胞肺癌兩個較大的適應症。
今年11月29日，西達本胺終於獲批第二個適應症，即聯合芳香化酶抑制劑用於ER陽性HER2陰性、絕經後、經內分泌治療復發或進展的局部晚期或轉移性乳腺癌。乳腺癌是國內女性發病率最高的癌症之一，按分子亞型分類，約70%為激素受體(ER)陽性。
上海證券曾在研報中指出，西達本胺在ER陽性乳腺癌治療領域，與雌激素受體下調劑、CDK4/6 抑制劑等不同作用機制的抗癌藥存在一定互補關係，未來有聯合治療的潛力，因此面臨的直接競爭較小。在乳腺癌治療領域，西達本胺不容有失。
針對另一個大適應症非小細胞肺癌（下稱NSCLC），西達本胺已進入臨牀II/III期試驗。具體來看，在有明確基因突變的NSCLC首選靶向藥治療，西達本胺主要抗體藥物，恰適用於沒有明確基因突變NSCLC，因此可能與西達本胺形成一定競爭關係。
創新藥的另一個癥結是是否將納入醫保準入目錄談判。在本月中旬舉行的國家醫保準入目錄談判中，創新藥企踴躍參與。一旦創新藥品種得到醫保加持，可以大幅降低患者實際負擔，從而增加產品銷售。
但這一規律似乎沒有在西達本胺身上得到應驗。
西達本胺最早在2017年7月成功談判獲得醫保準入，醫保支付標準為385元（5mg/片）。2019年11月，微芯生物西達本胺續約成功，醫保支付標準為343元（5mg/片），降幅10.91%。
銷售方面，西達本胺進入醫保後的2018年和2019年銷售額分別達到1.37億元和1.74億元，同比增速分別為47.31%和27.01%。醫保拉動效益僅持續一年，且銷售額遲遲未突破2億元關口。
曾經市場對西達本胺寄予厚望。微芯生物的西達本胺被視作和貝達藥業（300558.SZ）的埃克替尼、康弘藥業（002773.SZ）的康柏西普、恆瑞醫藥的阿帕替尼並駕齊驅的4款國產創新藥突破性產品。
這些創新藥品種的作用機理和適應症各有千秋，但最終銷售成績才是二級市場的衡量標準。西達本胺與其他產品銷售差距顯著。經界面新聞整理，2011年埃克替尼上市，2019年銷售額為15.02億元；2014年康柏西普上市，2019年銷售額為11.55億元；2014年阿帕替尼上市，2018年銷售額超過20億元。
西達本胺銷售不力是投資者失望的主要原因，而大適應症姍姍來遲是西達本胺銷售困難的原因之一。自首次獲批上市，到ER陽性乳腺癌適應症獲批的6年時間內，西達本胺適應症只有PTCL一個罕見病。
自身欠缺銷售能力，也是微芯生物決定聯合老牌藥企海正藥業（600267.SH）的原因之一。
12月16日，微芯生物宣佈與海正藥業達成戰略合作。微芯生物將自主研發並由旗下全資子公司成都微芯藥業有限公司生產的西格列他鈉片在中國19個省份區域的推廣權獨家授予海正藥業。西格列他鈉片屬於新型糖尿病藥物，從銷售上與抗腫瘤存在較大差異，微芯生物計劃藉助外力銷售西格列他鈉片也不難理解。
上市之初，微芯生物市值一度突破400億元，接近康弘藥業和貝達藥業，實際目前公司市盈率和市銷率分別高達437倍和70倍。市場對創新藥“慷慨”的定價可能是基石投資人選擇減持的原因之一。
對於微芯生物而言，可能這輪下跌完成之後才更接近公司真實估值。目前微芯生物市值為159億元，市盈率依然高達430倍。需要留意的是，西達本胺在ER陽性乳腺癌治療領域銷售是否成功，將直接影響公司未來的業績。這一仗對於微芯生物來説，只能成功不能失敗。