《金剛川》難救萬達電影

 導語：首富與普通人，同樣需要面對今年的壓力。

2012年5月21日上午，王健林即將見證一個重要時刻——萬達集團完成對美國最大院線AMC的併購。

彼時的AMC，營收超過25億美元、擁有全球最多IMAX和3D屏幕.以AMC當時的營收水平，萬達集團最終以26億美元的價格，以及不低於5億美元的後續運營費用，將這塊金字招牌納入萬達版圖。

這昭示了王健林將萬達院線打造成巨無霸影視業務的規劃與野心。

由2012年開始，萬達院線的確成為了中國電影市場的巨頭公司。2012年，萬達院線以24億元的票房成績問鼎中國電影票房市場。

在完成對AMC的併購後，AMC亦不負期望實現扭虧，這使得萬達在一年半的時間內投資收益翻番。

王健林在此後談起這筆交易時高調宣稱，“收購AMC就是要放中國電影給美國人看”。

2015年，萬達院線以優良業績登陸深交所，市場也對其寄予一致的看多期望，其股價曾經一度飆升至92元（復權價格），公司市值逼近2000億人民幣。

然而，高光時刻轉瞬即逝。如今的AMC，成為了萬達集團最想丟掉的業務。2020年，在全球影業受到重創的背景下，AMC瀕臨破產，市值一瀉千里至3.87億美元。 

2020年10月，萬達電影（002739.SZ）發佈了2020年前三季度的業績預告：截至9月30日，虧損範圍為19.50~20.50億元。

這個數據並未超越市場的意料之外，近兩年來，市場已經形成了對萬達將持續虧損的一致判斷。

2019年，萬達電影虧損達到47.29億元；2020年第一季度虧損達到6億；2020年上半年，萬達電影虧損15.67億。

儘管萬達電影給出了一個扭轉預期——第四季度全國票房和公司各項經營業務將恢復正常水平。但現實情況是，如果萬達電影短期內無法翻盤，年內繼續虧損，“披星戴帽”的ST命運將是必然之事。

留給萬達電影的時間有限，這家昔日的巨頭正在自救。如果能夠實現業績反轉，那麼以萬達電影15元量級的股價，顯然構成了一個不錯的擇時機遇。但問題在於，它有機會嗎？

01 電影救不了萬達電影

一部電影拯救一家上市公司，在中國影視行業逐漸“常態化”，特別是在受到疫情嚴重影響的2020年。

從6月開始，《八佰》定檔的利好消息，將“垂死掙扎“的華誼兄弟（300027.SZ）暫時拉回至安全線內。

在6月至9月，華誼兄弟的股價走出了一條漂亮的上漲曲線，但隨着《八佰》熱度的消退，華誼兄弟股票再次走向冰點。

在實際的業績層面，儘管《八佰》兩個月拿下超30億元票房，但仍然難以扭轉華誼兄弟的業績虧損——2019財年鉅虧39.6億。

華誼兄弟並非“獨行者”，它的狀況其實是整個影視行業的映射。

《姜子牙》的上映消息刺激了光線傳媒（300251.SZ）的上漲，其股價從7元多一路飆升至17.5一帶，其市值也超過中國電影（600977.SH）與萬達影視，坐穩了影視公司“一哥”的位子。

市場的高預期來自於光線此前的作品《哪吒》：以其50.4億人民幣的票房收入來看，成本1億元，片方分賬近18.2億，讓光線傳媒創造了歷史最優成績——2019年，光線傳媒的淨利潤達到9.48億元。

但從另一個角度來説，高預期“坑害”了光線傳媒。《姜子牙》上映後卻因口碑不及預期，遭遇了票房和股價的雙下滑。

十一後的六個交易日中，光線傳媒累計下挫22%，市值蒸發106億元。截至10月16日收盤，光線傳媒報收12.96元/股，市值約380億元。

而另一家上市公司中國電影，由於缺乏擁有號召力的影片，近三年在營收上的表現亦顯平庸，營收在90億元附近徘徊不增，淨利潤也沒有起色，2020年上半年虧損超過5億。

可以説，中國影視行業長期處在“靠一部電影苟活”的作坊狀態。其工業化程度無法與好萊塢的成熟體系相提並論。

同時，就國內影視行業現狀而言，製作與發行環節的平均毛利率水平偏低，同樣對影視公司的財務報表造成了負面影響。

以萬達電影為例，其2020年中報顯示，影視製作與發行收入佔比10%，毛利率為19%；而電視劇製作與發行收入佔到26%，毛利率僅為1.8%。

在影視行業，沒有最慘只有更慘。2020年，萬達電影的影視產品線幾乎“顆粒無收”。

由萬達電影出品的2021春節定檔影片，只有《唐人街探案3》一款。近期出品的幾大爆款影片：《我和我的家鄉》（25.23億票房）和剛剛定檔的《金剛川》（預售超過千萬），其幕後“C位”都是中國電影。萬達電影僅以“聯合出品方”的形式參與，能分到的利益非常有限。

假設《金剛川》票房為30億，扣除“雜七雜八”（5%的電影專項事業發展基金、3.3%的營業税、以及電影院50%的可分賬票房）的費用，剩下40%才是電影投資方可參與分紅的片方分賬票房。

作為出品方，中國電影預計能獲益2.30億元，而聯合出品最終只能“分食殘羹”。更何況這部電影的聯合出品方名單中的公司更多達41家，萬達電影最終只能拿到千萬元水平的利潤。

從目前萬達電影的業績來看，在三季度取得了8.4億票房的情況下，仍然虧損約4億元。比較去年同期20億左右的票房、盈利3億左右的情況。結合疫情導致導致毛利率下降，萬達電影在今年需要取得20億左右的票房，才可以扭虧。

以此來看，萬達電影如果僅靠影視製作與發行的單一業務扭虧為盈，基本等於“坐以待斃”。

02 “ST萬達電影”有多大概率

靠電影發行與製作業務擺脱虧損，顯然是一條不現實的道路。這樣一來，增進利潤的壓力便只能指望產生於院線的觀影收入上。

針對政府疫情防控要求，萬達影城目前尚未恢復到疫情前上座率，院線零售食品也受到了嚴格的品類管控。這意味着，從三到四季度，萬達影城的整體經營仍然到疫情較大影響。

而除了自身業務的限制以外，萬達電影的海外業務也受到了不小的影響。

作為海外業務的主體，AMC在今年年初關閉了1000家影院，此後又開啓了大規模裁員與高管減薪，以存留現金保障現金流。

在國內業務上，由於折舊、租金、員工薪酬、財務費用等固定成本，這使得影城觀影收入佔據半數的萬達影城受到了嚴重衝擊，是造成萬達電影三季報經營業績大幅度虧損的又一原因。

未來國內院線行業的頭部競爭將會加劇，已經成為業內共識。對於高度依賴線下影城業務的萬達電影而言，萬達影城能甩開競爭對手多遠，直接決定萬達電影的未來的發展。

就目前而言，萬達院線的市佔率此前為13.5%，而今年經過疫情原因出清一部分影院後，萬達電影的集中度明顯提高，均值大概在15%左右。

2020年4月，萬達電影發佈非公開發行股票預案，擬募集43.5億元。這筆錢的大部分將用來擴建院線，以提高市場佔有率，其中將拿出30.5億元募集資金用於新建影院項目：萬達電影計劃在2020年~2022年期間於北京、上海、廣州等城市新建影院162家，銀幕數1258塊，總面積79.1萬平方米，座位17.6萬個。

在萬達院線最近召開的全國視頻會議中，新確定的業務發展方向是——提高運營水平，同時繼續拓展跨界合作和線上業務。在這一輪擴張中，萬達電影在院線上的市佔率有可能進一步提升至20%。

儘管院線是萬達電影最有價值的資產，其市場佔有率也看得到向好的趨勢，但現實問題有兩個：第一，放映業務算不算一門好生意，第二，市場形勢對於萬達電影來説是否友好。

第一個問題的答案是，差強人意。

2018財年，萬達電影的觀影收入為91億，佔營收的64%，但毛利率僅為10%；廣告收入毛利率達到了69%；商品銷售（爆米花）為60%。

2019財年，萬達電影的觀影收入毛利率僅為6.6%。而廣告收入毛利率達到了59%；商品銷售（爆米花）為65%。到了2020年，因為受到疫情影響，觀影收入毛利率為-230%。

即便疫情結束，電影觀影迴歸正常，但仍然難以改變放映業務的低毛利特性；廣告營收和商品銷售雖然略勝一籌，但作為 “衍生業務”，其業務彈性非常有限，高度依賴於觀影人羣的比例性消費，缺乏獨立的發展路徑。

第二個問題的答案是，難稱樂觀。

首先，萬達影城與萬達廣場的“文娛地產商圈”模式，在過去十年裏收到了良好效果。然而，這種集多種形態於一體的大型商圈，在商業地產開發商的模仿下，正失去對消費者的吸引力，不再是其休閒出行首選，這勢必嚴重影響消費者在萬達影院的觀影需求。

為萬達影城業務帶來更大沖擊的另一因素，是線上觀影正成為確定性趨勢，作為行業頭部企業，萬達受到的影響只會更甚。

此外，由於萬達保有了國內最多的IMAX屏幕，其觀影價格在業內始終不佔優勢，在“薅羊毛”消費心態已成常態的當下，刻意低價售票的價格戰一旦打響，同樣會為萬達的院線收入造成負面影響。

綜合看來，儘管萬達電影在疫情期間採取了費用管控措施，並以定向增發與進一步擴建影院來表達信心，但來自於經營層面的“低毛利、賭爆款”打法，還是決定了萬達電影很難在2020年最後一個季度實現翻身，成為ST股票，恐怕將成為大概率事件。

03 萬達電影還能買嗎？

那麼，這是否意味着萬達電影毫無投資價值？一個有趣但很難確定的投機機會，可能成為風險偏好者的配置選擇。

這個投機機會，產生於萬達集團近些年“斷臂求生”的策略。

2017年，王健林將多個文旅項目、酒店分別打包賣給融創、富力。2020年7月，王健林將新的文旅地產項目15%股權轉讓給萬科，此後又賣掉他很看重的資產，又賣掉了萬達體育的核心資產，以及海外地產項目後僅剩的“王牌”。

實際上，影視行業也曾有過類似的做法。2018年，光線傳媒賣掉了新麗傳媒27.64%股份，套現超33億元，促進其他業務的發展，現在來看，這筆買賣對光線傳媒的未來發展起到了至關重要的重要。

賣掉新麗股份是一筆非常適時的交易，彼時，新麗傳媒估值約120億元，是“最好的交易期”，如果等到現在，其估值可能僅剩30億元。

政策為萬達電影留出了一些時間：今年5月，證監會公開表示，受疫情影響嚴重的上市公司，原則上可以延長收購標的資產業績承諾期或適當調整承諾內容，調整事項應在2020年業績數據確認後進行。意味着監管允許“鬆綁”今年因疫情不能達成業績承諾的上市公司。

從這一點上看，“披星戴帽”已經進入倒計時的萬達電影，未必是萬達集團貨架上的非賣品，如何能將虧損的萬達電影賣個好價錢，考驗的是王健林在擇時、談判、資本運作和產業包裝的技巧，而是否將價格看起來處於底部的萬達電影納入倉位配置，考驗的是機構與普通投資者的風險偏好。

在這一點上，首富與普通人，同樣需要面對壓力。