6月份美聯儲議息會議點評：關注點從金融市場轉為經濟狀況
核心觀點
北京時間2020年6月11日凌晨，美聯儲議息會議維持聯邦基金目標利率在0％-0.25％的決定得到了所有委員的一致同意。資產負債表工具方面，美聯儲本次的聲明表示，為了支持信貸流向家庭和企業，未來幾個月裏，美聯儲將會至少以當前的速度增加對美國國債及以機構住宅貸款和商業抵押貸款為支持的證券的持有量，以便維持市場的順暢運行，從而促進貨幣政策向更廣泛的金融狀況進行有效的傳導；同時，紐約聯儲發表的一份QE有關的配合聲明提到，購債節奏為每月購買約800億美元的美國國債，以及約400億美元的抵押貸款支持證券（MBS）。
▍美聯儲這次會議總體呈現較為鴿派的姿態，在當前亟需政策支持的環境下也在貨幣政策的後續工具方面給了市場定心丸。首先，從本次會議聲明與4月份的會議聲明的對比來看，美聯儲從關注金融市場轉為關注經濟基本面，同時承諾政策支持力度，政策不減碼相當於給市場吃下定心丸，美聯儲聲明接下來的月份將至少以當前速度繼續購債，一定程度上可以看做是QE版的“前瞻指引”，這一定程度上也體現出貨幣政策要與財政政策配合的決心，“無限量QE”迴歸常規版QE。特別是，在金融市場狀況上，美聯儲認為金融市場狀況已經好轉，在這種背景下美聯儲仍然承諾維持政策力度。
▍經濟增長和政策利率的預測體現出低利率環境將保持較長時間，但也明確拒絕負利率。我們此前提到在當前的狀況下，貨幣政策與財政政策配合，政府槓桿高企，為了避免引發債務擔憂等因素，美國貨幣政策一定是長期低利率的狀態（lower for longer）。美聯儲大多數委員們預計2022年底前都將保持接近零利率的水平，儘管預期明年和後年的GDP增長將會以較快速度恢復。這也反映出美聯儲拒絕負利率，此前美聯儲官員們基本表態反對這一貨幣實踐，與市場溝通較為充分。而且，在經濟基本面方面，美聯儲對其雙重目標的實現上，也發出了鴿派的聲音：在通脹方面，鮑威爾提到美聯儲必須對其推高通脹的能力保持謙虛；在就業市場方面，即使經濟復甦站穩腳跟，仍然有相當一部分人會沒有工作。所以，儘管鮑威爾認為經濟在下半年就會開始復甦，但是雙重目標的狀況將使得貨幣政策保持寬鬆。
美國市場表現：議息會議結果總體符合市場預期，三大股指漲跌互現，道指收跌1.04％報26989.99點，標普500收跌0.53％報3190.14點，納指收漲0.67％報10020.35點，金融、能源股全線走低，大型科技股集體上漲。美債收益率走低，跌逾9個基點至0.73％，美元指數短線急挫，跌逾50點後轉漲，逐步收復失地。國際金價短線拉昇，漲逾1％。
正文
議息會議結果
利率工具方面，6月份本次美聯儲議息會議上，維持聯邦基金目標利率在0％-0.25％的決定得到了所有委員的一致同意。資產負債表工具方面，美聯儲本次的聲明表示，為了支持信貸流向家庭和企業，未來幾個月里美聯儲將會至少以當前的速度增加對美國國債及以機構住宅貸款和商業抵押貸款為支持的證券的持有量，以便維持市場的順暢運行，從而促進貨幣政策向更廣泛的金融狀況進行有效的傳導；同時，紐約聯儲發表的一份QE有關的配合聲明提到，購債節奏為每月購買約800億美元的美國國債，以及約400億美元的抵押貸款支持證券（MBS）。
美聯儲經濟預測與政策利率預測
本次議息會議美聯儲還更新了經濟預測與政策利率預測，這也是自去年12月以來的首次季度預測更新。預測顯示所有決策者都預計，到2021年底，聯邦基金利率將維持在接近零的水平。而到2022年底，除了兩位委員外，所有委員還認為這種近零利率也將會維持。
經濟前景方面，美聯儲預期2020年GDP下滑6.5％，去年12月預期2.0％；預期2021年增長5.0％，去年12月預期1.9％；預期2022年增長3.5％，去年12月預期1.8％；更長週期預計增長1.8％，去年12月預測增長1.9％。
失業率方面，美聯儲預期2020年失業率為9.3％，去年12月預期3.5％；預期2021年為6.5％，去年12月預期3.6％；預期2022年為5.5％，去年12月預期為3.7％；更長週期預期為4.1％；去年12月預期4.1％。
通脹方面美聯儲，預計2020年PCE通脹率為0.8％，2021年為1.6％，2022年為1.7％，更長週期為2.0％，去年12月分別預期為1.9％、2.0％、2.0％、2.0％。預計2020年核心PCE通脹率料為1.0％，2021年料為1.5％，2022年料為1.7％，去年12月分別預期為1.9％、2.0％、2.0％。
鮑威爾講話
鮑威爾在當日新聞發佈會上表示：經濟活動總體上仍並未好轉，經濟低迷程度“極不確定”，將取決於能否遏制病毒。不過，一些指標表明某些行業企穩，許多企業都在不同程度上恢復活動。受到零利率的支撐，美國聯邦公開市場委員會普遍預計經濟將在今年下半年復甦。
就業方面，鮑威爾表示美國經濟面臨高度不確定性，疫情對就業市場的影響令人“心碎”。5月份的就業報告出乎意料地表現積極，由於持續的不確定性，美聯儲尚未完全瞭解5月就業報告是否預示着未來的狀況，但疫情導致失業人數激增，美國勞工局可能低估了失業率。U6失業率顯示出美國勞動力市場普遍疲軟，“很大一部分人”將在一段時間內處於失業狀態，即便經濟站穩腳跟，可能仍有數百萬人處於失業狀態，部分人可能過很久才能找到工作，如果發生第二波疫情，經濟會更加受損。但他表示，未來幾個月，應該可以看到就業機會顯著增加。
貨幣政策方面，鮑威爾表示當前貨幣政策是適宜的，美聯儲根本未考慮加息，同時承諾將致力於使用所有工具。債券購買方面，鮑威爾表示美聯儲已準備好根據需要調整債券購買；為維持市場平穩運行，未來幾個月將至少以目前的速度增持美國國債和住房抵押貸款支持證券。對於主體街貸款，鮑威爾不認為主體街貸款計劃啓動過晚；美聯儲正處於啓動主體街貸款計劃的最後階段，下一步將是為主體街貸款計劃的借款方註冊；美聯儲仍非常願意在未來對主體街貸款計劃進行調整，正認真考慮將主體街貸款計劃擴大至非盈利組織，且將根據需要延長貸款的期限。對於市場此前關注的收益率曲線控制，鮑威爾並未給予明確答覆，僅表示“是否使用收益率曲線控制仍是一個未知數”。並説明在未來的會議上，美聯儲將繼續就收益率曲線控制進行討論。
此外，鮑威爾評價財政政策稱：不會在失業救濟問題上給國會提建議，財政應對措施是大而有力的，且速度很快。薪酬保障計劃（PPP）、其他的刺激計劃和美聯儲的行動減輕了經濟傷害；儘管近期財政方面提供了援助，但仍可能需要進一步的支持，國會和美聯儲可能都需要在經濟方面採取更多行動。
美國近期基本面
從就業方面來看，5月份美國非農就業在經歷了有史以來最大降幅後邊際上有所改善，但經濟重啓尚處起步階段，美國經濟面臨的不確定性仍未解除，後續就業恢復或仍需時間。5月份季調後美國非農就業人數增加約250.9萬人，非農就業新增由負轉正。此前市場對於5月份非農就業人數變化的預期為減少800萬人。在4月美國非農數據創下有史以來最大降幅，單月非農就業人數減少2053.7萬人後，5月份公佈的非農新增就業人數遠超市場預期。雖然後續美國勞工部統計局發佈聲明表示，或將部分臨時解僱而失業的職員錯誤分類到就業但缺勤人員，從而造成失業數據的低估，但從整體來看，5月美國非農就業數據仍舊體現出美國就業市場的邊際改善。從原因上來看，我們認為美國經濟重啓，各州陸續推動復工復產是5月非農數據遠超預期的主因。美國勞工部在非農數據的聲明中指出勞動力市場的提升反映了經濟活動的“有限”恢復。整體來看，美國經濟重啓尚處起步階段，企業經營壓力仍舊存在，美國經濟面臨的不確定性仍未解除，後續就業恢復或仍需時間。
通脹方面，疫情影響下美國通脹表現仍舊低迷。5月份通脹數據在4月基礎上繼續走弱，疫情衝擊仍舊是通脹持續走弱的主要原因。此前4月份CPI數據同比0.3％，環比-0.7％；核心CPI數據同比1.4％，環比-0.5％，5月通脹數據不及預期，延續4月頹勢。5月，美國CPI同比0.1％，預期0.3％，連續第四個月下滑；核心CPI同比1.2％，預期1.3％，連續第三個月下滑。疫情衝擊仍舊是CPI持續走弱的主要原因，可選消費與服務需求不振，價格繼續下行：服裝項同比-7.9％，前值-5.7％，環比-2.3％；交通運輸項同比-10.7％，前值-9.4％，環比-1.8％，連續5個月下滑。但另一方面，必選消費價格繼續抬升：食品項同比4％，前值3.5％，環比增0.7％；醫療保健同比4.9％，前值4.8％，環比增0.5％。此外，能源仍舊是拖累CPI的重要分項，繼4月同比暴跌-17.3％後，5月能源CPI同比-18.3％，環比-1.8％，連續5個月下滑。核心PCE方面，4月美國核心PCE同比為1％，預期1.1％，前值1.7％，顯著低於通脹目標。
消費方面，隨着美國經濟的重啓，美國消費者信心方面雖仍舊較弱，但較4月邊際上有所改善。5月密歇根大學消費者信心指數錄72.3，不及預期73.7，但優於前值71.8，相較4月份美國消費者信心邊際上有所改善。薪資方面，5月非農平均時薪較4月環比回落1％，同比增長6.7％，延續高位。但近期美國平均薪資維持高位的很大一部分原因在於疫情衝擊下大量中低端服務業從業者失業，低薪崗位流失抬高了整體薪資水平，因此難以從平均薪資的同比增長衡量其對於消費的促進作用。
投資方面，美國投資者信心有所好轉，6月Sentix投資信心指數略有提高，核心預期指數顯著增強。6月Sentix投資信心指數為-22.3，前值-36.8。其中，Sentix核心現狀指數為-57.3，前值-66.8，Sentix核心預期指數為21.3，前值為0。從投資者信心的數據表現上來看，整體和現狀指數表現仍舊較弱，但同樣邊際上略有好轉，預期指數在上月基礎上顯著增強，反映投資者預期改善明顯。
經濟景氣方面，隨着經濟逐步重啓，企業復工復產推進，美國經濟呈現邊際企穩跡象。5月美國ISM製造業PMI錄得43.1，前值41.5，非製造業PMI為45.4，前值41.8，PMI仍低於榮枯線反映美國經濟仍處收縮區間，但下滑趨勢略有緩和。此前ISM非製造業企業調查委員會主席安東尼.尼夫斯（Anthony Nieves）表示，非製造業企業對新冠疫情的持續影響仍舊感到擔憂，但許多受訪企業希望或正在計劃恢復業務。
點評
美聯儲這次會議總體呈現較為鴿派的姿態，在當前亟需政策支持的環境下也在貨幣政策的後續工具方面給了市場定心丸，會議內容總體符合我們預期。首先，從本次會議聲明與4月份的會議聲明的對比來看，美聯儲從關注金融市場轉為關注經濟基本面，（從will closely monitor market conditions轉變為will closely monitor developments），同時承諾政策支持力度，政策不減碼相當於給市場吃下定心丸，美聯儲聲明接下來的月份將至少以當前速度繼續購債（over coming months the Federal Reserve will increase its holdings of Treasury securities and agency residential and commercial mortgage-backed securities at least at the current pace），一定程度上可以看做是QE版的“前瞻指引”，這一定程度上也體現出貨幣政策要與財政政策配合的決心，“無限量QE”迴歸常規版QE。特別是，在金融市場狀況上，美聯儲認為金融市場狀況已經好轉，在這種背景下美聯儲仍然承諾維持政策力度。
經濟增長和政策利率的預測體現出低利率環境將保持較長時間，但也明確拒絕負利率。我們此前就提到在當前的狀況下，貨幣政策與財政政策配合，政府槓桿高企，為了避免引發債務擔憂等因素，美國貨幣政策一定是長期低利率的狀態（lower for longer）。美聯儲大多數委員們預計2022年底前都將保持接近零利率的水平，儘管預期明年和後年的GDP增長將會以較快速度恢復，美聯儲同時也預計核心通脹將在2022年底前逐漸上移，但仍離目標通脹有一定距離。這也反映出美聯儲拒絕負利率，此前美聯儲官員們基本表態反對這一貨幣實踐，與市場溝通較為充分。而且，在經濟基本面方面，美聯儲對其雙重目標的實現上，也發出了鴿派的聲音：在通脹方面，鮑威爾提到美聯儲必須對其推高通脹的能力保持謙虛；在就業市場方面，即使經濟復甦站穩腳跟，仍然有相當一部分人會沒有工作。所以，儘管鮑威爾認為經濟在下半年就會開始復甦，但是雙重目標的狀況將使得貨幣政策保持寬鬆。
近期風險資產的上漲或許更多地是一種貨幣現象。美聯儲主席在發佈會上較為罕見地點評了資產價格，其認為美聯儲絕不會因為認為資產價格過高而停止對經濟的支持，也是較為鴿派的表態；同時，希望投資者像市場應該做的那樣對風險進行定價。伴隨着美國的“無限量QE”工具，美國M2大增，貨幣供給的增加可能在短期內快於貨幣需求，所以這也是美聯儲希望配合財政政策的原因，即通過財政政策來創造貨幣需求，但如此快速的貨幣工具或許還是意味着資金空轉的可能。“破裂的資產泡沫會傷害到求職者”或許也隱含了對泡沫的擔憂。
收益率曲線控制或也存在“宣示效應”。從近期美聯儲官員以及今晚鮑威爾的表態來看，在收益率曲線控制這一工具上，美聯儲的態度總是表明自己正在研究其效果，鮑威爾提到本次會議“評估了收益率曲線控制，但其有效性仍尚無定論”，之前美聯儲“三號人物”、紐約聯儲主席則提到美聯儲正在“非常認真地考慮”將國債收益率限制在特定目標水平。或許，美聯儲也希望在政策工具上留有彈藥，但是這種討論本身給市場積極的預期，有助於壓低債券收益率水平，雖然政策未出但也能夠實現寬鬆的效果。
美國市場表現
議息會議結果總體符合市場預期，三大股指漲跌互現，道指收跌1.04％報26989.99點，標普500收跌0.53％報3190.14點，納指收漲0.67％報10020.35點，金融、能源股全線走低，大型科技股集體上漲。美債收益率走低，跌逾9個基點至0.73％，美元指數短線急挫，跌逾50點後轉漲，逐步收復失地。國際金價短線急升，漲逾1％。
利率債
資金面市場回顧
2020年6月10日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動0.22bps、4.94bps、5.19bps、9.03bps和9.17bps至1.84％、1.96％、1.84％、1.92％和1.10％。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動1.56bps、3.32bps、1.32bps、1.70bps至2.07％、2.33％、2.51％、2.82％。上證指數跌0.42％至2943.75；深證成指漲0.46％至11335.60；創業板指漲0.94％至2101.99。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年6月10日人民銀行以利率招標方式開展了600億元逆回購操作，中標利率2.20％
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年5月對比2016年12月M0累計增加14,718.3億元，外匯佔款累計下降7,346.2億元、財政存款累計增加2,404.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
6月10日轉債市場，平價指數收於101.26點，下跌0.13％，轉債指數收於123.26點，下跌0.12％。254支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除機電轉債、岩土轉債和寒鋭轉債橫盤外，102支上漲，149支下跌。其中，溢利轉債（7.02％）、新天轉債（6.42％）和特發轉債（6.35％）領漲，廣電轉債（-6.10％）、小康轉債（-4.25％）和凱龍轉債（-2.64％）領跌。252支可轉債正股（*ST輝豐除外），除清水源、溢多利、洪濤股份和濟川藥業橫盤以外，87支上漲，161支下跌。其中富祥藥業（7.56％）、博威合金（5.59％）和振德醫療（5.41％）領漲，晶瑞股份（-5.65％）、龍蟠科技（-4.15％）和威帝股份（-4.04％）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場延續了前一週反彈的方向，但是相對於正股表現明顯偏弱，走出了過山車行情，轉債市場情緒修復較為緩慢。
前期週報中我們對股性估值做出了短期分析判斷，認為15％可能是當前一個合理的區間。上週股性溢價率短暫修復回到16％水位後再度回落，當前估值大幅擴張的概率有限，相反仍存在中期壓縮的空間。
策略方面，我們仍舊堅持在二季度的總體框架下，延續上週週報對6月份行情的預估，市場提供的驚喜可能更多出現在上半月。實際上6月剛剛過去的一週不少標的已經體現了足夠客觀的絕對收益水平，驚喜正在市場發酵，其中的結構性機會是當前我們建議重點參與的方向。但是轉債市場只爭朝夕的特徵並沒有消失，當前的價格與估值水平只能説尚且合理，並沒有被市場低估，而純債市場的調整又構成額外的拖累。我們認為需要從正股的視角去對沖債券特性帶來的衝擊，未來一段時間轉債市場的核心要素在於正股。
市場風格方面，我們依舊延續價值的思路。中報業績公告的窗口已經臨近，市場的業績邏輯會愈發明顯。結構上我們更加關注疫情衝擊後景氣度快速回復的板塊。換而言之，相比順週期的視角，我們建議增加逆週期的配置倉位。
“驚喜”的框架下，預計市場結構性特徵會進一步突出。順週期方向堅持內需（消費龍頭 新老基建） 科技龍頭的配置，但對於部分高價券可以逐步地兑現盈利，逆週期要勇於提前佈局，重點關注週期 可選消費行業，這一方向可能是未來盈利先行修復的潛在選擇。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、博威轉債、聚飛轉債、福特轉債、維爾轉債、博特轉債、希望轉債、顧家轉債、中天轉債、瀚藍轉債。
穩健彈性組合建議關注順豐轉債、長集轉債、裕同轉債、新泉轉債、日月轉債、深南轉債、金力轉債、仙鶴轉債、天目轉債。
股票市場
轉債市場