國金證券：TMLF利率與MLF持平 該工具作用有所弱化

　　由來：國金證券

　　主要結論

　　惡性事件：2020年4月24日，人民銀行對當日過期的2674萬億定向常備借貸便利（TMLF）進行了續做，續做金額為561萬億，時限1年，利率2.95％，較此前下滑20bp。

　　1．央行續作TMLF，以引導小微企業、民營企業等重點領域融資成本下滑。

　　定向常備借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）是央行2018年12月成立，2019年1月進行了第四期操作，與MLF不同，其Targeted（定向）主要表現在操作喜歡的人為符合相關條件並出函的中大型商業銀行、股份合作制商業銀行和中大型股份制銀行，操作金額根據相關機構兩個季度末小微企業和民營企業貸款增量並理論聯繫真實需求來確定，且利率低於同時限MLF，操作時限為1年，過期可根據金融機構需求續做兩次，真實用到時限提高到五年。目的是鼓勁商業銀行等金融機構將資金越多地系統配置到民間投資，尤其是小微企業、民營企業等重點領域。

　　2019年共進行了多次TMLF操作，分別為1月、4月、7月，金額分別為2575萬億、2674萬億、2977萬億，時限均為1年，利率為3.15％；2020年1月23對當日過期的2575萬億定向常備借貸便利（TMLF）進行了續做，續做金額為2405萬億，時限1年，利率保持3.15％未變。此次操作是對前年4月過期TMLF過期的續作，且考慮到2018年2月至今，1年限MLF利率下調了30bp至2.95％，於是TMLF利率也相同下調了20bp至2.95％，與MLF利率持平（此前相對性MLF利率低15bp）。

　　現環節貨幣市場利率維持陰孕陽，資金相對性充裕，且累加各類貼現貸款適用下，銀行機制流通性相對性充裕，此次TMLF續作規模化顯著下滑，提示相關機構對於資金的需求相對性過弱，且利率與MLF持平狀況下，TMLF對銀行的激勵作用又是有所弱化。我們認為，有必要下調TMLF利率，使之低於MLF利率，不然該工具對銀行的含義相對性有限。

　　2.現環節環節，貨幣寬鬆的同時，財政政策的擴張更為重要。

　　貨幣政策方面，估算2018年再降準2次，MLF、LPR也將有所下調，存單基點利率下調可能性相對性較低，“量”的寬鬆仍是政策的重點。另外最該觀注的是，2018年3月至今SLF利率保持未變（隔夜3.40％，7天3.55％），且超量準備金利率（IOER）下調整0.35％，利率走廊的寬度提高320bp，於是，估算SLF利率也將有所下調。

　　財政政策方面，前期財政政策重點集中化於提升支出、貼現等辦法適用抗疫情、紓困；隨着中國國家大陸疫情漸漸消退，財政政策將由前期援助剎車第二環節內需反補總需求的經濟刺激。我們估算2018年應該財政預算m2增長速度可能在5％上下，劃分地方政府自查報告債3.50萬萬億上下，特別國債可能超過1萬萬億，PSL新增貸款6000萬億不低於，國開債等政策性金融債券也將加大發行幅度。

　　3. 現環節觀注的重點關鍵在於疫情對經濟負面碰撞的幅度和持續時間，各類政策對沖套利的幅度現在會有多大，這又是制約市場上漲的重要不確定要素。現環節貨幣政策寬鬆方向是確定的，需要觀注兩會對政策刺激幅度的確認、各類海外疫情對總需求的不良影響幅度和持續時間。根據IMF估算，2018年中國經濟增長將降到-3.0％，在其中美國降到-5.9％，歐元區降到-7.5％，新興市場降到1.9％（受中國國家、印度正增長速度支撐點）。疫情對中國經濟不良影響不確定背景圖下，分歧越多剎車外部，這也需要政策由前期抗疫、紓困剎車“內需反補總需求”的經濟刺激。

　　風險提示：貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產行業經常出現風險等。