中糧期貨研究院 陽林欽／文
一、核心因素
（一）疫情及原油拖累國際油脂
油脂在眾多農產品品種中，金融屬性較強，因此受宏觀及原油價格變化的影響也較大。按照往年規律來看，油脂食用需求的增加主要來自於人口的增長和飲食習慣的改變，近幾年增量分佈於印度和中國，歐美國家的上升空間有限。新冠肺炎疫情是後期影響油脂食用需求的關鍵因素。在全球疫情爆發之後，受到波及的國家也陸續開始了封城的措施，油脂食用需求的下降是可以預見的。但是需要注意的是，食用需求也存在比較剛性的特點，即便宏觀出現大問題，消費的下降也會比較有限。全球油脂食用消費增速已經連續兩年呈現放緩的節奏，2019/2020年同比增幅預計為2.6%，我們可以預見在疫情的影響下，油脂食用需求的實際增幅可能還會繼續縮小。
對於油脂工業需求而言，最主要的用途在於生物柴油的摻兑。原油價格由於沙特增加產量的原因大幅下跌，生柴對低價原油的市場競爭力下降。另外生物柴油的生產利潤進一步惡化，POGO價差已經在很長一段時間內處於200美元以上的水平。引用原油方面的結論，原油價格在4月份可能出現二次探底，隨後從弱勢震盪的狀態轉向反彈，布倫特油價區間在25-50美元/桶之間。以此推算，生柴生產利潤上還將處於負利潤的狀態，POGO價差跌至0美元以下的可能較小。而今年印尼和馬來西亞推行B30及B20的生柴標準，在疫情的影響下，東南亞兩國面臨經濟下滑，生柴的補貼可能會出現問題，執行力度存在較大的下降空間。2021年印尼的B40計劃已經延後，馬來西亞今年的B20計劃的推廣亦向後期推遲。綜合來看，我們對於後期的油脂工業需求也持有悲觀的觀點。
總的來看，無論是食用需求還是工業需求，2020年都面臨下調的可能。金融屬性較強的油脂對於市場情緒的反應比較敏感，在全球疫情沒有控制住的情況下，油脂價格將會面臨較大的壓力。
（二）產地棕櫚油進入增產週期
去年四季度東南亞的減產推動了油脂的牛市行情，今年三季度至明年上半年棕櫚油產量很難重現去年年底那麼大幅度的減少。對於農產品來説，牛市形成的主要動力就是在於減產，失去減產的支持，棕櫚油價格的牛市將會逐漸向熊市轉換。
今年2月份以來，馬來西亞棕櫚油的產量面臨拐點，2月份10%的增產幅度也讓市場大跌眼鏡。從後期來看，一方面季節性增產週期在逐漸開始，另一方面去年厄爾尼諾乾旱導致的減產效應在逐漸減輕，因此我們認為馬來西亞的減產已經告一段落。二季度印尼可能會接過減產的接力棒，對於價格存在一定的支撐。但是由於印尼缺乏及時有效的數據支持，信息並不透明，即便出現了減產，也只能通過印尼和馬來西亞棕櫚油FOB報價差值來判斷印尼國內的基本面情況是否緊張。因此在節奏的把握上可能存在一定的滯後。
進入下半年之後，去年乾旱帶給印尼的減產效應也會減弱，東南亞兩國將會重回增產的長週期。結合近年來印尼發展棕櫚油的大方向，種植規模還將進一步上升，2020/2021年度棕櫚油的產量增幅不容小視。從節奏上來看，在一個減產年份之後，產量的恢復並不是一蹴而就的，下半年增產的幅度不會立刻回升到正常的水平，明顯的產量恢復還是大概率在明年上半年見到，而產量變化的節奏也會回到正常的季節性規律上。
馬來西亞和印尼的新冠肺炎病例在逐漸上升，印尼方面的情況尚好，產量較大的種植園受到疫情影響有限；而馬來西亞幾個產量較大的州都已發現較多的新冠肺炎病例，產量佔比25%以上的東半島Sabah州的種植園採取了停工的措施，對於產量的影響可能在10萬噸的水平。疫情的影響在一段時間內使市場出現了一定的恐慌情緒，但是從目前看到的數據來看，疫情對於棕櫚油的產量並沒有造成實質的影響。不過我們仍然需要關注東南亞的疫情情況，如果產量因疫情持續惡化而受到停工的影響，在油脂價格的節奏上可能會更加難以把握。
（三）國內油脂消費的恢復需要時間
近年來我國的油脂消費結構有所變化，豆油的消費佔比預計由五年前的44%-45%逐步下降至今年的42%左右；棕櫚油的用量在近兩年有所增加，今年佔比預計17%左右；菜油由於減產及進口限制的影響，消費佔比也從五年前的24%左右下降至今年的21%；花生油作為品質較高的油種，消費佔比基本穩定在8%的水平。葵油是值得關注的品種，葵油供應主要來自於進口，進口占比達到六成以上，消費佔比也從五年前的3%上升至今年的5.5%。總的來看，三大油中，豆油和菜油的使用比例均呈現下降的趨勢，而這一部分的需求轉向棕櫚油和葵油以及其他小油種。
國內疫情的控制正在加速，復工也在持續進行，下游消費的恢復已經可以看到苗頭。2-3月份疫情導致的國內油脂消費量損失預計在200萬噸以上，後邊隨着餐飲消費的重啓，學生開學及復工均會帶來短時間內的消費明顯好轉。豆油方面，雖然3月份由於大豆到港少的原因，大豆周度壓榨量一度下降至139萬噸的低位，豆油庫存下降。但是我們認為需求的恢復不是一蹴而就的，還是需要時間讓大家向正常的生活狀態進行轉換，而且5-7月份大豆到港量將出現明顯增加，月均到港量接近1000萬噸，因此豆油庫存將大概率上升。棕櫚油方面，消費與豆油類似同樣需要時間，但是在國際基本面的拖累下，走勢可能會是三大油中最弱的一個。菜油由於今年整體處於減產格局，而且加拿大進口依然沒放開，相對於豆油和棕櫚油走勢可能更加扛跌。
總的來看，國內疫情結束將導致油脂需求面臨短時間內的恢復，在後期大豆到港量增加的情況下，豆油庫存將上升，國內油脂基本面仍將保持弱勢。
二、預期偏差
1、宏觀層面出現系統性風險，國際疫情加速擴散，將導致油脂市場也出現嚴重的恐慌情緒，造成超預期的下跌幅度。如果原油超預期下跌，受到拖累的油脂價格也將面臨超預期的跟跌。
2、東南亞棕櫚油如果出現超預期的減產，或者由於疫情的影響導致產業鏈長時間停工，供應減少，油脂價格面臨強勁的反彈行情。
3、國內疫情如果出現反覆，管控措施重回嚴格，餐飲消費還是不能有所恢復，我們所預期的短時間反彈也將延後。