新三板轉板五大安排鋪路 精選層企業大量流失是偽命題

新三板市場對轉板制度的情緒可謂複雜。轉板一直是無數三板企業和三板市場參與者的期待，但由於政策的搖擺和市場環境的不確定性，相當一段時間以來轉板被當作“狼來了”的故事。

直到6月3日晚間，新三板市場的轉板夢終於成真，證監會正式發佈了《關於全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》（下稱《指導意見》）。這是5月27日金融委推出“金改11條”改革措施中最先落地的政策。

《指導意見》也表明監管層充分肯定新三板市場承上啓下，加強多層次資本市場有機聯繫的作用，多層次資本市場互聯互通時代正式來臨。

證監會在發佈《指導意見》時表示，建立轉板上市機制是落實黨中央、國務院決策部署的重要舉措，有助於豐富掛牌公司上市路徑，打通中小企業成長壯大的上升通道，加強多層次資本市場的有機聯繫，增強金融服務實體經濟能力。

詳解轉板五大安排

《指導意見》的發佈，是證監會旨在建立轉板上市機制，規範轉板上市行為，統籌協調不同上市路徑的制度規則，做好監管銜接。

21世紀經濟報道記者梳理文件發現，關於新三板精選層企業轉板至滬深交易所，《指導意見》做出了五方面的安排，這也是該文件的核心及市場最關心的內容。

首先是轉入板塊的範圍。記者瞭解到目前證監會認為轉板制度仍在試點階段，因此目前符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市。

其次是轉板上市條件，根據制度安排，申請轉板上市的企業應當為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續掛牌一年以上。掛牌公司轉板上市的，應當符合轉入板塊的上市條件。也就是説新三板精選層企業的轉板上市條件應當與首次公開發行並上市的條件保持基本一致。

如果按照這項安排預測，首批轉板至滬深交易所的企業最快將在明年四季度落地。

“目前市場預期精選層開板在今年7月底，因此精選層企業掛滿一年最快也要到明年三季度初，加上提交材料和審核的時間，2021年四季度或是出現首批轉板企業的最早節點。”北京地區一家中型券商投行業務條線負責人對記者表示。

再次，精選層的轉板上市程序。監管層認為轉板上市屬於股票交易場所的變更，不涉及股票公開發行，依法無需經中國證監會核准或註冊，由上交所、深交所依據上市規則進行審核並作出決定即可。

另外，《指導意見》中也考慮到了精選層企業已經完成過一次公開發行，因此規定鑑於新三板精選層掛牌公司在公開發行時已經過保薦機構核查，並在進入精選層後有持續督導，對掛牌公司轉板上市的保薦要求和程序可以適當調整完善。

而對於新三板掛牌企業來説還有一項十分關心的問題，即轉板前後，股東持股的限售如何安排。市場普遍認為證監會此次正式發佈的規則中有比較人性化的考量，即在計算掛牌公司轉板上市後的股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。不過最終限售的安排也得遵守滬深交易所設置的規則。

“可以看到，在轉板制度建立後，擬通過轉板上市的公司不僅可以提前在精選層掛牌享受公開發行帶來的融資便利，同時控股股東等人的限售期在上市後亦可予以抵扣，相較傳統IPO上市更具優勢，將有效拓寬國內中小企業的上市通道。”開源證券中小盤團隊負責人兼首席研究員任浪表示。

值得注意的是，《指導意見》並不是最終的執行細則，接下來上交所、深交所、全國股轉公司、中國結算等將依據《指導意見》制定或修訂業務規則，進一步明確細化各項具體制度安排。

轉板前期仍是獨木橋

《指導意見》的發佈讓新三板市場沸騰起來，但從制度安排以及最終企業轉板落地的節奏來看，仍應該冷靜看待轉板政策。與此同時，轉板制度落地對新三板來説是否會出現優質企業大面積流失的情況，如同2017年由證監會推動IPO發審常態化所帶來的新三板企業IPO上市大潮一樣，市場也眾説紛紜。

記者與眾多業內資深人士溝通後瞭解到，目前一些主流觀點認為在目前轉板制度的設計下並不會出現大量優質精選層公司快速轉出的情形。

首先從制度設定的角度來看，企業轉板需要經歷多重考驗，轉板上市服務對象主要為經過新三板培育且已成長壯大的公司，其轉板上市需經過公開發行、在精選層連續掛牌滿一定期限、符合交易所上市條件等多道門檻檢驗，在這種安排下，不會出現大量優質公司快速轉板上市的情形。

“制度的設計會拉長企業轉板的時間成本，不排除最初有小部分企業快速嚐鮮，但拉長時間線來看，轉板通道的容量並不大，甚至非常小，因此精選層企業的轉板仍是獨木橋。”前述券商投行業務線負責人指出。

其次，精選層市場的發展也是至關重要的因素，如果精選層的發展符合市場預期，企業在精選層的獲得感強，對轉板的訴求則未必強烈。

還有一點不能忽略的是，監管層表示，交易所在安排轉板制度時可以根據需要，在上市條件中對股東人數、持股比例、市值及流動性等提出要求，即對想要轉板的企業來説還有更多潛在條件需要達成，這又篩選了一撥企業。

對於未來企業是否會蜂擁去滬深交易所，業內有觀點認為如果精選層發展得不錯，企業選擇空間就更大，轉板是可選項而非必選項。雲洲資本合夥人習青青對記者指出，若新三板精選層的交易量和估值足夠的話，企業則沒有轉板需求。

事實上，拋開企業是否會流失的話題。轉板制度的落地完善了新三板估值體系的閉環，也解決了困擾市場多年的定位和預期問題。

國都證券投行總部董事副總經理許達告訴記者，轉板上市制度將使具備較強轉板預期的新三板公司的股票估值和流動性向科創板或創業板靠攏。他認為轉板制度與分拆上市制度類似，但更具普遍性，受益公司更多，影響也更加深遠，將為新三板帶來質的變化。許達預計，轉板上市制度將促進精選層企業分化，優質企業將擺脱流動性不足問題。