20億打水漂？美國最大保健品公司破產，哈藥股份成為接盤俠？

“自打吃了蓋中蓋，腰不酸了腿不疼了，走路也有勁兒了，一口氣上五樓，不費勁兒……”

對於不少80後、90後來説，這句廣告詞可以説是童年的集體回憶，一同記住的還有背後響噹噹的“哈藥集團”。沒想到近日，這家老牌藥企再次走進公眾視野，卻是因為一筆糟糕的投資。

近日，全球最知名的保健品零售商GNC（健安喜）母公司GNC Holdings,Inc.在美國特拉華州破產法院提交美國破產法第11章項下的重整申請，通過兩個方案來進行資產負債重組，包括獨立重整計劃及出售計劃，其中出售計劃已以7.6億美元售出GNC整體業務與哈藥集團有限公司（系哈藥股份的控股公司）達成初步的原則性意向，並得到GNC及多數擔保的債權人的支持。

獨立重整計劃與出售計劃兩套方案將同步推進，最終結果仍待法院審理。GNC預期將最終確認採取其中一項方案，有望於2020年秋季完成第11章債務重整程序。

這家擁有85年曆史的維生素和膳食補充劑公司揹負了近10億美元的債務，在疫情暴發之前，其實體店的銷售額已經一直在下降。不過GNC自己説，由於Covid-19大流行對公司業務造成“嚴重的負面影響”。

GNC稱其及其所有子公司仍保持營業，同時預計將關閉至少800至1200家商店。這一決策，更波及GNC背後來自中國的大金主，哈藥集團。

2018年起，哈藥集團先後耗資20億人民幣高調收購GNC，然而後者沒有給哈藥帶來海外新生機，反而造成了至少11億元的虧損。要知道，哈藥過去三年的歸母淨利潤合計也僅有8.09億元，尚不及這筆虧損的金額。

實際上，除了這筆大額虧損，哈藥股份還存在研發體系薄弱、產品受政策擠壓嚴重、管理層人事變動頻繁等問題。

01 保健品巨頭的下坡路

GNC總部位於其發家的賓夕法尼亞州匹茲堡，主營健康和保健產品，包括維生素、礦物質和草藥補品、運動營養產品和減肥產品。

1935年，David Shakarian在匹茲堡市中心開設了一家小型保健食品商店Lackzoom，在第一天就賺了35美元，並在六個月內開設第二家商店。而後生意越做越大，開始了全球郵購業務，在全國範圍內運送保健食品、維生素和處方藥。其大規模擴張始於1960年代。Shakarian説，體育運動、對吸煙的焦慮和不斷增長的購物中心使他獲得了在商業上的成功。1960年代，更名為General Nutrition Centers。1980年代，GNC在紐約證券交易所上市。

在創始人逝世後，GNC曾遭遇了私有化、再上市，在多家資本手中騰挪。直到2018年，一家來自中國的醫藥企業花了將近3億美元收購其40%股份。但由於銷售大幅下滑，2019年6月，GNC宣佈計劃關閉多達900家商店，大幅削減位於購物中心店鋪。在2019年前6個月中，公司記錄顯示192個地點已經關閉。

GNC董事長兼首席執行官Ken Martindale説，現在看購物中心目前的人流趨勢，“很可能最終將接近我們最初的優化估算上限。”他表示，GNC在美國約4100個門店中，有61％位於街道中心，28％位於購物中心。

但由於關店帶來的影響，其2020年一季度財報顯示，營收4.726億美元，2019年一季度收入為5.648億美元，同比下滑16.3%；2020一季度淨虧損2.001億美元。毛利潤為1.36億美元，同比下降 32.7%。

持續下滑的業績、債台高築，讓曾經的保健品巨頭市值嚴重縮水，2013年12月，GNC股價為56美元/股，隨後一路下滑至目前的0.664美元/股。

02 中國“金主”

疫情之前一些已經岌岌可危的大型實體零售商，紛紛倒在了新冠大流行之下。但申請破產並不一定意味着一家公司倒閉。許多人希望通過破產來減輕債務和其他負擔，同時關閉無利可圖的業務，以期越來越精簡和強大。歷史上也有一些公司通過這條路徑獲利，如此前的通用汽車和一些航空公司。

儘管如此，申請破產的品牌越來越多，包括健身房品牌Gold's Gym，宣佈暫時關閉其700家全球健身房中的大部分。汽車租賃巨頭赫茲（HTZ）於5月22日申請破產，因在破產前以及開始解僱數千名員工一個月後向其高管支付數百萬美元的獎金而受到批評。擁有118年曆史悠久的百貨公司JCPenney於5月15日申請破產。服裝品牌J. Crew Group、奢侈品零售商Neiman Marcus也在5月申請了破產保護。

與上述零售商品牌不同，此次破產的GNC受到國人關注度要更高一些，不止是因為很多消費者都代購過他們家保健品，更由於其背後的中國金主“爸爸”。

從2018年開始，哈藥集團前後三次、總共花了2.99億美元認購投資GNC發行的可轉換優先股，轉股完成後，哈藥股份持有GNC 40.1%的股權，成為其單一最大股東。

6月21日晚間，哈藥集團公告稱，近期公司收到GNC業績下滑及債務延期等情況通知，此次投資已造成11.65億元損失。

對於此次GNC破產，哈藥股份公告稱其對GNC的優先股投資根據協議和持有目的，投資成本總計2,048,661,920元人民幣。2018年、2019年、2020年第一季度應收股利分別為6,443,782.22元人民幣、130,436,493.01元人民幣和34,534,105.86元人民幣，基於GNC在2020年第一季度業績下滑且後續可能出現持續下滑，以及可能面臨的債務壓力，哈藥可能面臨投資成本和應收股利部分或全部無法收回的風險。

也就是説，哈藥這場跨境投資，可能會因此全部“打了水漂”，血本無歸。

03 GNC面臨的兩條路

6月24日，哈藥集團再次發佈公告，表示GNC進入美國破產法第11章重整程序，公司作為優先股股東，償還次序位列普通債權人之後，無法得到優先清償。根據GNC目前公佈的財務數據初步測算，將對哈藥的淨資產和淨利潤產生重大影響，損失最多可能超過20億元。

公告指出，GNC有兩條路徑可以“脱困”。“根據GNC的公告，GNC與其某些有擔保貸款人及關鍵利益相關方達成一致，將通過兩個方案實施美國破產法第11章項下的重整，兩個方案包括獨立重整計劃及出售計劃。”

對於第一個方案，由於GNC進入美國破產法第11章重整程序後，哈藥股份作為優先股股東，償還次序位列普通債權人之後，無法得到優先清償，這將對本公司的淨資產和淨利潤產生重大影響。根據哈藥股份方面的測算，這個影響可能導致20.49億投資部分或全部無法收回，累計1.71億元應收資部分或全部無法收回，按最糟糕的情況看，哈藥股份的損失可能高達22.2億元，相當於目前虧損金額的一倍。

對於第二個方案，根據該公告，GNC已經與控股股東哈藥集團有限公司初步達成以7.6億美元（摺合人民幣53.8億元）的價格向其整體出售GNC業務的原則性意向。GNC目前市值僅為0.52億美元，7.6億美元的報價溢價超10倍，這不禁讓投資者懷疑這筆交易的合理性。如果這項交易成行，交易主體究竟是哈藥股份，還是其控股股東哈藥集團？53.8億元的資金又如何籌措？公司又該如何扭轉GNC經營上的困境？

顯然，無論是哪種解決方案，GNC都是一塊燙手山芋，哈藥股份也處在兩難之中。

值得注意的是，GNC申請破產一天後，股價竟錄得幾周來最大漲幅，一度暴漲71%，創下自6月8日以來最大漲幅。儘管該公司在重組計劃中警告股東們最終可能顆粒無收，但仍未能阻止股價上漲。

6月25日，GNC中國公告稱，GNC北美以外的公司實體，包括GNC與哈藥股份在中國的合資公司，並不在破產重組第11章程序範疇內，故本次債務重組並不包括GNC中國，哈藥股份仍持有GNC中國65%的股權，對其在中國的運營發揮至關重要的作用。

GNC中國CEO黃翔祺表示，“合資公司成立後，除原本跨境業務之外，我們也積極拓展新渠道與新業務模式，與哈藥業務矩陣進行戰略協同，針對保健品與健康食品進行業務拓展。”

04 哈藥投資GNC系被割韭菜？

回過頭看哈藥對GNC這起“糟糕投資”的全過程，似乎也處處透着詭異。

可能對於中國老百姓喜歡保健品的信心，不止哈藥，中國企業對於保健品的執念頗深。

2016年10月，上海醫藥公告稱，其聯合春華資本併購澳洲保健品企業Vitaco交易獲澳洲外國投資審查委員會批准，擬以現金1.88億澳元（約合人民幣9.38億元）收購Vitaco的60%股權；春華資本以現金約1.25億澳元（約合人民幣6.25億元）收購Vitaco的40%股權。兩者共計出資約人民幣15.65億元。

在跨境併購火熱的前幾年，中資企業頻頻出手收購外資保健品公司，如合生元、新希望等收購澳洲企業。Vitaco是上海醫藥繼2015年競購澳洲保健品公司Swisse失敗後，又一次出擊海外市場。

“保健品是上海醫藥努力打造的業務板塊之一。”其時，上海醫藥證券事務代表董麟瓊告訴21新健康：“選擇海外標時，Vitaco不是唯一一家，而是綜合評估結果。”

上藥收購Vitaco是為了進入保健品行業，此前上藥集團沒有此項業務。對於此次收購，董麟瓊解釋：“一是Vitaco在新西蘭、澳洲有很大市場，對於上藥借船出海會有很大幫助；二是上藥大健康的業務才剛開始，收購後有利於進軍大健康。”

併購衝動的來源，一是在保健品市場中，美、澳保健品的知名度、體量在全球市場中最高；二也是因為中國保健品市場的空間和紅利，據Frost & Sullivan預測，2020年國內營養健康品市場將達到10780億元，以13.8%複合增長率增長。

但中國保健品長期處於“一老一小”市場，加之質量及信譽擔憂，始終未能發展起來。反觀歐美國家，保健品從0歲到死亡，時刻伴隨公眾成長。因此，收購境外品牌，成為中國企業的首選。

2015年9月，合生元以76.67億港幣收購澳大利亞維他命企業Swisse的83%股權；2016年8月，新希望集團旗下草根知本全資收購澳洲保健品企業Australia Natural Care。也有像湯成倍健和NBTY成立合資公司共同開發中國市場等方式。

另一方面，境外保健品公司對中國市場的依賴度逐年提升，如Blackmores在2016財年的收入為7.17億澳元，對中國市場依賴度為35%；合生元旗下品牌Swisse，2015年在阿里巴巴平台上銷售額達到 7.1億元，依賴度為 40%。

因此，國外保健品公司也不斷尋求與中國企業的合作。海外保健品行業已非常成熟，特別是澳洲和美國，增長平穩，公司估值和股東回報率不會很高。但中國是最大的保健品市場，很多國外企業想與中國市場搭上關係，最大的可能性和最緊密的戰略合作，來自於股權上的結合。

哈藥出手GNC，背後還有資本推手中信資本的深度參與。

2018年2月，哈藥股份公告稱，收到《中信資本股權投資（天津）股份有限公司關於要約收購哈藥集團股份有限公司股份事宜的進展情況説明》，哈爾濱市國資委、中信冰島、華平冰島、哈爾濱國企重組管理顧問有限公司和哈藥集團與中信資本醫藥簽署《關於哈藥集團有限公司之增資協議》。

根據上述協議約定，中信資本醫藥對哈藥集團實施增資並認購哈藥集團新增註冊資本15 億元。本次增資完成後，中信資本控股有限公司旗下三家企業（中信冰島、華平冰島、中信資本醫藥）合計持有哈藥集團60.86%的股權，哈爾濱市國資委持有哈藥集團的股權下降為32.02%，中信資本控股將成為哈藥集團的間接控股股東。哈藥集團的實際控制人將由哈爾濱市國資委變更為中信資本控股。

由於哈藥集團為哈藥股份的控股股東，持有哈藥股份已發行股份的46.00%，本次增資完成後，中信資本控股通過哈藥集團間接擁有的權益將超過哈藥股份已發行股份的30%。

而後由於2018年5月16日，國務院國資委、財政部、證監會聯合印發《上市公司國有股權監督管理辦法》（第36號令），對上市公司國有股權監督管理進行有效規範。哈藥集團增資擴股終止，中信資本終止全面要約收購。

此後中信資本轉換策略，後根據哈藥集團公告，其股權結構具體為：哈爾濱市國資委持股38.25%；中信資本冰島投資、華平冰島投資、黑龍江中信資本醫藥產業股權投資分別持股19.125%、18.7%、0.425%，中信系合計佔股38.25%，與哈爾濱國資委持股相同。

2018年，中信資本為哈藥集團引進美國知名保健品企業——GNC，為人所熟知的“安利”，正是GNC旗下直銷品牌。當時正處於轉型危機的哈藥集團，希望通過投資GNC來充實自己的產品線。其時，GNC連續20年被評選為美國第一的營養品專業零售品牌，要歷史有歷史、要品牌有品牌、要產品有產品，幾乎是哈藥集團“完美”的投資對象。

截至2018年，GNC在全球50多個國家和地區的零售實體約8800家，提供1500種以上的健康產品。而哈藥集團向GNC支付了1億美元后，即獲得等同於轉股後的40.1%的股權，並且得到了GNC在華業務的獨家推廣、分銷等一系列權利。

2018年，對於GNC和哈藥集團來説，是“完美”的一年，一方得到了想要的資金，另一方則得到了期待已久的股權。但問題，同樣隱藏在“完美”之中。

數據顯示，GNC的“盈虧”極為詭異。2016年GNC虧損2.852億美元，2017年虧損1.503億美元，但唯獨交易的2018年實現盈利收入0.698億美元，此後2019年GNC再次虧損0.351億美元。

而哈藥集團在後來的優先股交易中繼續充當了“冤大頭”的角色。據悉，交易前GNC每股價格不過4.62美元，但哈藥集團耗資近3億美元認購GNC的可轉換優先股，轉股價格為5.35美元，妥妥的溢價收購。

就連上交所都緊急發出問詢函，要求哈藥集團説明為什麼要斥巨資收購一家虧損的海外企業。但“錢袋子”並不富裕的哈藥集團，揮舞着美元回應稱，GNC可以豐富公司產品線，並帶來協同效應。

然而，錢是花出去了，哈藥集團卻沒有得到相應的收益，反而更像“一棵韭菜”。數據顯示，哈藥2019年營收中，保健品佔比僅為1.37%，比2017年還有下降。

換言之，哈藥集團投資以後毫無效果，基本可以歸類為“投資失敗”。

據時代週報，直女財經首席分析師萬雯琦表示，哈藥集團本身這幾年保健品業務發展緩慢，藥品盈利空間收窄，收購GNC這個國際知名保健品牌無可厚非。但問題就出在兩者之間存在很大的信息差。

國內企業可能不瞭解海外企業的真實運營狀況。GNC在2011年進行舉債回購股票後，沒有充足的現金流進行廣告宣傳和電商擴展，存在嚴重的高負債和弱增長。所以哈藥相當於自己攬了一籃子債務。其期待的協同效應看不見，如今就連投資的固定收益都可能收不到。

當下，“20億元打水漂”，顯然已是哈藥集團投資者的預期之內。

有投資者認為，明知道虧損也要強行收購，背後肯定有公司運營以外的原因，要查一查哈藥為什麼要摻和一家業績如此之差的美國企業？

05

哈藥的其他麻煩

除了在投資上遇到的麻煩事，哈藥股份主營業務也出現了盈利能力不斷下降的情況。

過去三年間，哈藥股份的總收入徘徊在100~120億元的區間，2017年~2019年分別為120.18億元、108.14億元、118.25億元；扣非後淨利潤分別為2.90億元、2.44億元、-0.12億元。

造成哈藥股份淨利潤一路下滑甚至虧損的直接原因，是產品受政策等衝擊。其產品線涵蓋注射用丹蔘（凍幹）、注射用雙黃連（凍幹）等中藥注射劑，以及前列地爾注射液等輔助用藥。在醫保控費背景下，這類產品或遭修改説明書，或調出醫保目錄，抑或進入重點藥品監控目錄等政策上的限制。根據哈藥股份2019年財報，公司主要產品產銷量幾乎全線下降。

在既有產品銷售下滑情況下，哈藥股份銷售費用不降反升。2019年銷售費用達8.61億元，同比大幅增加39.03%。即使如此，也難以挽回產品銷售下滑頹勢。

在仿製藥領域，哈藥股份只有寥寥幾款產品通過了一致性評價。國家對通過一致性評價的藥品品種，在招投標、醫保支付等方面給予政策傾斜，有助於仿製藥競爭格局的優化，無法通過一致性評價的產品將難以獲得市場準入，低質量仿製藥企業產品儲備或將進一步削弱。

實際上，在締造“蓋中蓋”的營銷神話後，哈藥股份長期以來就採用了“重銷售”、“輕研發”的發展戰略，並不符合一家“典型”醫藥股的特徵。一般而言，研發投入是醫藥公司未來收入的驅動。哈藥股份2019年研發投入1.25億元，佔總收入比重僅為1.15%，遠低於行業平均水平。

由於新藥研發有投資週期長，不確定性較大的特點，哈藥股份為保持營業收入穩定，採取了加大銷售投入策略，但只能是短期“權宜之計”，而不是“治本之策”。

此外，哈藥股份人事變動頻繁。2019年3月以來，已經先後有公司董事長、總經理以及五位副總經理提出辭職。這也為公司管理留下一些隱患。