作者 | 顧天嬌
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券商合併消息成為了撬動股市情緒的槓桿之一。
2020年9月21日，國金證券（600109.SH）、國聯證券（601456.SH）雙雙發佈停牌公告，宣佈籌劃合併事宜。國聯證券今年7月剛上市，立刻着手合併同行上市公司，可謂魄力十足。
券商行業進入新一輪併購整合潮是歷史必然，隨着金融行業自身發展、對外開放程度提升，整個國內券商行業有必要進行一次系統性的合併，另外，監管對金融控股公司股東層面愈加嚴格的要求，也使得一部分參與者萌生退意。決策層和監管層對待券商合併的態度無疑是支持和鼓勵的。
但在上層有意打造航母級券商的背景下，大券商們強強聯合成為了懸在中小券商頭頂的“達摩克利斯之劍”，本次合併防守意味較為明顯。
問題是國聯、國金合併後市值或超千億，擠進A股券商前十，但是兩者合併後在業務和業績排名上僅處於20名左右的位置，未來業績水平能否撐起千億市值？
買家獲得控制權 賣家套現 併購之後整合很關鍵
被吸收合併方資產大且實控人持股比例高，通過提前轉讓股權讓渡控制權。
根據公告，國金證券控股股東長沙湧金擬通過協議轉讓方式將其持有的約7.82%的公司股份轉讓給國聯證券。同時，國聯證券以向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併國金證券。
這是一場國資背景與民企背景的券商“聯姻”。
國聯證券前身是無錫證券。1995年金融業開始分業經營，此後無錫證券與無錫市人民銀行脱鈎，獨立經營並引入多位股東，改名為國聯證券。目前國聯集團直接持有國聯證券22.87%股權，同時通過控制的企業國聯信託、國聯電力、民生投資、一棉紡織以及華光股份間接持有國聯證券35%股權，合計持股比例為57.87%，是公司控股股東。無錫市國資委是國聯證券實際控制人。
國金證券前身是成都證券。2003-2004年券商行業陷入經營危機，當時84家券商存在1648億元流動性缺口，其中34家資金鍊隨時可能斷裂，“湧金系”魏東趁此機會通過旗下公司控股了成都證券，隨後改名為國金證券，雖然是“國”字頭，實為民營企業。2007年1月，國金證券實現借殼成都建投上市，成為第二家借殼上市的券商。
目前長沙湧金直接持有國金證券18.09%股權，湧金投資直接持股比例為9.34%，兩者為一致行動人，合計持股比例為27.43%。2008年魏東去世後，陳金霞成為實際控制人，國金證券經營管理轉由職業經理人主持。
國金證券控制權與管理權相分離，是其本次被收購的一個重要基礎，背後隱藏的含義是陳金霞無意謀求合併後主體的控制權，這一點方案中的協議轉讓也有所體現。
雖然無錫國資持有國聯證券57.87%股權，而陳金霞僅持有國金證券27.43%股權，持股比例看似差距大，但是從規模來看，國金證券的淨資產、營收、淨利潤等財務指標數據約為國聯證券的2-3倍。本次國聯證券吸收合併國金證券算得上是“蛇吞象”了。
提前轉讓股權有助於鞏固無錫國資未來的控制權。從停牌時的估值來看，國聯證券PB為5.79X，國金證券2.22X，國聯證券估值偏高。假設併購時兩者估值採用相同PB3X，如果不轉讓股權，陳金霞持股比例可能達19.96%，超過無錫市國資委的15.76%；如果轉讓，則陳金霞最終持股比例低於無錫國資。
同時，股權轉讓也滿足了“湧金系”的套現需求。雙方於9月18日簽署意向協議，協議簽署前一日國金證券收盤價為13.9元/股，總股本30.24億股，如果按照協議轉讓價下限要求計算，不考慮控制權溢價等因素，國聯證券需支付至少32.87億元股權轉讓對價。
根據兩家券商停牌時的市值加總計算，合計市值達929億元，交易完成後，加上市場情緒推動，存續主體國聯證券的市值有望突破千億。而A股市場上已上市券商市值在千億以上的也就10家左右，從市值上看，國聯證券將進入頭部券商之列。
但是，無論是從業務還是財務上來看，兩者合併後排名僅在中游居上的位置。
根據中國證券業協會統計數據，截至2019年底，我國共有證券公司133家。在2019年淨資產、營業收入、淨利潤排名榜單中，國金證券位列23、21、21名，國聯證券位列59、51、43名。
證券公司2019 年三項指標排名情況如下：
兩者合併後，三項指標（淨資產、營業收入、淨利潤）簡單加總排名分別為19、20、17名。雖然合併能帶來各項指標數據迅速增長，但在券商競爭激烈的環境下，頭部效應顯現，腰部券商的合併對排名的提升程度其實是有限的。
當然，排名僅是一種參考，並不能用其概括合併帶來的全部價值。那麼，國金和國聯的合併究竟會產生怎樣的影響呢？能通過整合實現彎道超車嗎？
合併後區域互補 國金證券平滑國聯證券業績波動曲線
合併實現區域互補，國金證券投行業務也為國聯證券賦能。
國金證券和國聯證券屬於區域型券商，分別在西南和華東地區佔據優勢。截至2019年12月31日，國金證券共設立66家證券營業部，其中25家在四川，佔38%，其餘分佈在全國各地；國聯證券共設立87家證券營業部，其中有60家在江蘇，佔69%。
經紀業務是券商的傳統業務之一。國聯證券背靠無錫市國資委，享受着作為無錫本地券商的天然優勢，長期以來競爭壓力不大，近年來，國聯證券經紀業務在江蘇省一直排名第三。但其市佔率從2017年的6.34%降至2019年5.85%，隨着市場競爭日益激烈，參與者們各顯神通，互聯網券商如東方財富（300059.SZ）依靠流量優勢搶奪客户、中信證券（600030.SH）收購廣州證券拓展華南業務，長期偏安於無錫的國聯證券也感受到了危機和挑戰的來臨。
合併後的主體將形成以江蘇、四川為主，廣東、上海、北京等地為輔的經營佈局。
不過這種簡單的區域合併很難給經紀業務帶來邊際上的改善，反而可能會在部分地區形成冗餘情況。就以江蘇地區為例，華泰證券、東吳證券一直排在前兩位，合計市佔率達36.82%，兩者均在擴張，但整體市佔率仍呈現下滑趨勢。
值得一提的是，國金證券是券商中與互聯網結合得比較好的，自2014年與騰訊財經合作後，獲得流量加持，一直保持不錯的增長。其2019年信息技術投入佔營收比重近8%，在券商排名第13位，也能看出對這方面的重視。
除了證券經紀業務互補性強，在投行業務上，國金證券也有不俗的實力，在134家券商中能排進前十，兩者合併後或重點發力投行業務。
我國證券市場的實際走勢呈現出較強的波動性和週期性，受此影響，我國證券行業的經營情況也呈現出波動性和週期性特徵。
2007-2019年證券行業營業收入及淨利潤波動圖（單位：億元，圖片來源於國聯證券招股説明書）：
2017-2019年，國聯證券營業收入分別為12.63億元、9.90億元和16.19億元；淨利潤分別為3.74億元、5.59億元和5.21億元。國金證券營業收入分別為43.91億元、37.66億元、43.50億元；淨利潤分別為12.02億元、10.23億元、12.98億元。
對比增長率，國聯證券業績波動幅度更大。2018、2019年國聯證券營業收入增長率分別為-21.62%、63.54%；淨利潤增長率分別為49.47%、-6.8%。國金證券營業收入增長率分別為-14.23%、15.5%；淨利潤增長率分別為-14.89%、26.88%。
另外，國聯證券上半年營收8.22億元，同比減少3.42%；實現歸母淨利潤3.21億元，同比減少9.84%，這與今年上半年證券行業整體營收、淨利增幅成相反趨勢。國金證券上半年營業收入為28.96億元，同比增長51.36%；歸母淨利潤10.02億元，同比增長61.24%。兩者結合有利於增強抗風險能力、降低業績波動。
國聯證券管理層更新，資源和人才是其壯大的基礎
兩家企業的文化差異是後期整合能否順利的風險點
這次頗受關注的還有國聯證券的人員優勢。
2015年，原中信證券董事長王東明任上退休後，擔任了國聯證券顧問，王東明在中信證券供職20年，陪伴中信證券歷經風雨成長為現在的券商龍頭。繼王東明之後，一眾中信老將紛紛跳槽入駐國聯，公開信息顯示，目前國聯證券高管團隊中已有5人來自中信證券，包括公司行政總裁葛小波，董秘兼人力資源部總經理王捷，公司首席信息官汪錦嶺，公司副總裁兼首席財富官尹紅衞，首席風險官李欽。
中信班底坐鎮國聯證券後，國聯證券明顯加快資本運作步伐，先有A+H股的上市，後有基金投顧試點資格入圍，而同批僅有7家券商獲批（中金公司、中信建投、華泰證券、國泰君安、申萬宏源、銀河證券），資源加持可見一斑。
券商行業的市場化程度天差地別，內部管理崗位設置、外部政企關係合作等差異巨大，這些都是券商合併過程中影響推進整合的因素，而且民企與國企之間企業文化、企業機制都很不一樣，合併以後國聯證券實際上需要融合3家文化，難度不小。
本次國金證券、國聯證券合併，有人説是券商整合浪潮下的被動防守、無奈之舉，不過，“人”才是企業最寶貴的財富，國聯國金未來可期。