最後一家未上市千億房企IPO：信託輸血 現金吃緊

在眾多內地中小房企扎堆上市下，港交所終於迎來一家規模房企的上市請求。近日，祥生控股(集團)有限公司(以下簡稱“祥生控股”)在港交所發佈招股書，按照機構排名，祥生控股年銷售額已經挺進千億元人民幣，進入中國房企前三十強。這可能是本年度最大的內房股IPO。

3年業績翻6倍 挺進千億軍團

1951年出生的浙江紹興諸暨人陳國祥，是祥生的創始人，報道顯示，早年間他依靠尼龍絲綿綸絲生意，完成了資本的原始積累。20世紀90年代，因承擔村子拆遷改造工作，陳國祥開始涉足房地產行業。

招股書稱，祥生控股的歷史可以追溯至1995年，當時陳國祥與妻子朱國玲成立了祥生地產。1999年，祥生在浙江紹興開發了第一個住宅項目，並透過多年的持續發展將業務拓展至浙江主要的城市，包括杭州、温州、寧波、紹興、衢州及湖州。

之後，祥生將業務範圍擴張到了泛長三角地區，分別於2004年、2007年進軍江蘇及上海市場，進入的城市包括南京、合肥、蘇州、南通等。2007年及2018年又將業務拓展到武漢、呼和浩特。

祥生控股土儲分佈。來源：祥生控股招股書

根據截至2020年3月底的土地儲備分佈，浙江省仍是祥生控股最主要的陣地。招股書顯示，在2304萬平方米的總土儲中，有50.2%的土儲位於浙江省內，其中，祥生控股附屬公司開發的物業項目的土儲佔45%，合營企業及聯營公司開發的物業項目佔5.2%。

最近幾年，祥生控股的銷售業績持續攀升。中指院數據顯示，祥生2016年的銷售額為180億元，排在中國房企第90位；至2018年，銷售額首次突破千億關口，達1071億元，排在房企第28位，銷售額在3年內增長了近6倍；2019年，銷售額達1225億元，權益銷售額為921.3億元，均排在房企第25位。

中國城市房地產研究院院長謝逸楓稱，祥生控股從浙江起家，並將主要業務佈局在長三角區域，成為近幾年能夠迅速擴張的原因之一。它的很多項目都在三四線城市，在樓市火熱、棚改貨幣化安置比例大的情況下，銷售業績增長較快，但很多房企都是“成也三四線，敗也三四線”，未來的風險還是要關注。

招股書顯示，在祥生控股的土儲中，除了小部分土地位於上海、杭州、寧波、蘇州、武漢、濟南、呼和浩特等一二線城市外，其餘土儲都分佈在三四線城市。

在中梁控股於2019年成功上市後，祥生控股成為房企三十強中唯一一個未上市的企業，業內預計，祥生控股有可能是今年最大的內房股IPO。

毛利率稍低 關連交易近百億元

祥生控股毛利及毛利率數據。來源：祥生控股招股書

2017年-2019年，祥生控股營業收入分別實現約62.93億元、142.15億元、355.2億元，毛利8.34億元、30億元、84.8億元，毛利率依次為13.2%、21.1%、23.9%。

對於毛利率的上升，祥生控股解釋稱，主要是交付項目因地理位置優越而售價較高；項目開發實施標準化運營程序、對土地收購機會之敏鋭市場趨勢洞察及詳細謹慎的流程，令公司能以合理的成本獲得土地及控制開發建設成本；杭州及杭州周邊城市住宅物業市場狀況整體有所上升。

不過，即便是23.9%的毛利率，與行業平均水平相比也並不高。克而瑞研究中心對50家典型上市房企的數據進行分析後顯示，2019年，50家房企的加權平均毛利率為29.9%，毛利率中位數為28.8%。

“主要是由於我們自2016年以來加快物業開發活動及地域擴張”，致使祥生控股的淨利潤水平不高，2017年甚至錄得淨虧損2.86億元。2018年、2019年，公司分別實現淨利潤4.28億元、32.09億元，簡單計算，淨利潤率分別為3.01%、9.03%。克而瑞的前述研究顯示，2019年50家典型上市房企的加權歸母淨利率和歸母淨利率中位數分別為10.9%、10.5%。

謝逸楓對中新經緯客户端分析，很多企業在擴張階段，都會更看重規模的增加，從而有選擇性地減少利潤，祥生控股也有類似表現。另外，祥生控股借款成本高，很多項目都在三四線城市，都會拉低利潤水平。

祥生控股還存在着規模較大關連交易。2017年-2019年，公司向單一最大供應商祥生建設(一名關連人士)作出的採購額分別為43.86億元、96.10億元、98.32億元，分別佔總採購額的38.3%、43.5%、50.1%。根據披露，祥生建設由祥生實業全資控股，後者分別由陳國祥及其兒子陳弘倪持股99%、1%，因此，祥生建設提供的物業項目建設服務交易構成持續關連交易。

“我們依賴祥生建設會令我們承受多項風險。例如，祥生建設可能出現經營困難，將會(視情況而定)令其提供我們業務營運所需建設服務的能力被削弱。”招股書提示稱。

偏愛信託融資 現金僅剩24億元

隨着盈利水平的改善，公司的淨資產負債率逐年走低，2017年-2019年分別為13.8倍、7.4倍、3.6倍。不過，對比同行，這樣的負債水平依舊不低。招股書説：“於往績記錄期間，我們的淨資產負債比率較高，乃由於我們的借款金額相對較大，以及由於先前累計虧損而導致總股本相對較小。”

近三年，祥生控股的借款總額(包括計息銀行及其他借款、資產抵押證券及優先票據)分別為258.74億元、290.65億元、285.27億元，而這些借款中，信託融資佔據了很大比例。

祥生控股信託融資情況。來源：祥生控股招股書

截至2019年底，祥生控股共有51筆信託融資，總額為180.07億元，未償還信託融資總額佔借款總額63.1%。51筆信託中，只有少數幾筆的年利率低於10%，其餘都在10%以上，最高的一筆超過了16%。

信託佔比過大，導致公司的借款利率處於持續攀升狀態，利息支出規模不斷增加。2017年-2019年，其加權平均實際利率分別為8.09%、8.13%及9.28%，銀行及其他借款利息支出達到12.75億元、25.58億元、32.23億元。

祥生控股現金流量表摘要。來源：祥生控股招股書

另一方面，由於在全國範圍內開展“1 1 X”的擴張戰略，祥生控股手上的現金及現金等價物逐年減少，2017年-2019年，現金及現金等價物分別為32.29億元、31.13億元、24.15億元。截至2019年底，公司一年以內到期的銀行及其他借款超過百億元，現金及現金等價物明顯低於短期到期債務。

謝逸楓稱，祥生地產融資成本不斷提高，現金流也比較吃緊，這些都促使它儘快上市融資，以緩解資金緊張狀況。